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26 septiembre 2007

Bernanke da la vuelta al 'conundrum' de Greenspan... para mal

A pesar de la bajada de tipos a corto, la subida a largo encarece las hipotecas y pone más presión en la vivienda. ¿Se acuerdan del 'conundrum'? Sí, aquella palabra que puso de moda el año pasado Alan Greenspan y que ni siquiera muchos de los que dominan fluidamente el inglés conocían.

El 'conundrum' o enigma se refería al extraño fenómeno de que, mientras la Fed subía los tipos a corto plazo de forma constante entre 2004 y 2006, los tipos a largo plazo (los de los bonos) permanecían quietos e incluso bajaban, lo cual acabó provocando la inversión de la curva de tipos -los tipos a corto estaban más altos que a largo, lo que suele anticipar una recesión-.

El expresidente de la Fed lo atribuía a las compras masivas de bonos norteamericanos por los bancos centrales asiáticos y otros grandes inversores, como los países de la OPEP. Esta demanda excepcional distorsionaba el normal funcionamiento del mercado y provocaba que no subieran las rentabilidades de la deuda.

Pues bien, resulta que ahora ese 'cunundrum' empieza a invertirse y a funcionar al revés. Es decir, ahora lo que bajan son los tipos a corto plazo después de la sacudida que metió Bernanke el martes, los tipos a largo no bajan, sino que suben. Es decir, tenemos otro 'conundrum' sólo que al revés del de Greenspan. Y puede ser peor.

La razón que están citando los analistas para este comportamiento de la deuda en los últimos días reside en los mínimos históricos del dólar frente al euro y los máximos del petróleo y otras materias primas. Ambos elementos son claramente inflacionistas y eso, un repunte de la inflación, es lo que anticipan los tipos de los bonos. No hay que olvidar que uno de los riesgos que asumía Bernanke con su bajada de tipos era precisamente una explosión inflacionista o incluso estanflación (si además de dispararse los precios, la actividad se estanca por la crisis de crédito). Pero la Fed y Wall Street consideraron que era más grave el riesgo de recesión que el de inflación.

Más leña a la crisis inmobiliaria

Este "conundrum invertido", aunque está normalizando la pendiente de la curva de tipos y, por tanto, aleja las perspectivas de recesión, dista mucho de ser positivo para la economía. De hecho, es muy peligroso si tenemos en cuenta que la mayor amenaza para la economía, de la que deriva toda la crisis 'subprime' y del mercado de crédito, es la crisis del mercado inmobiliario.

En EEUU, las hipotecas no se referencian a un tipo a corto plazo como nuestro euribor (lo que hacemos aquí es una aberración cuando hablamos de deudas a 30 años o más). Allí utilizan referencias más lógicas, como los tipos de los bonos a 10 ó 30 años. Por eso, si estos tipos suben aunque la Fed los baje a corto plazo, los que tienen hipotecas a tipo variable verán encarecerse su pago mensual.

Y ya sabemos lo que va detrás: aumentan los impagos -la mayoría de las hipotecas 'subprime' están a tipo variable- y los desahucios, lo cual incrementa la oferta de vivienda y reduce a la demanda... y finalmente, se retroalimenta la caída del precio de la vivienda. Sin contar con el nuevo golpe para el gasto de consumo que supone el aumento de la letra de la hipoteca, ya bastante golpeado por la subida de los carburantes.

A Bernanke se le complica la vida

Ya decíamos hace unos días en Bolságora respecto al nuevo escenario de Goldman Sachs que era muy discutible su previsión de caída de los tipos a largo, con un menor crecimiento del PIB, bajadas de tipos hasta el 4% y una inflación que no cae tanto como la actividad. Algunos analistas conocidos por sus convicciones bajistas (agoreros, dirían algunos), como Doug Kass, aseguran que ha sido precisamente Bernanke con su agresivo recorte y el hundimiento del dólar el que ha provocado este movimiento de los bonos.

Irwin Yamamoto ya alertaba a finales de agosto de este fenómeno y sus graves consecuencias si la Fed bajaba los tipos. A su juicio, aparte de debilitar aún más al dólar, Bernanke está inyectando liquidez cuando hay un exceso de la misma; su visión -que comparten todos los bancos españoles- es que no estamos en una crisis de liquidez, sino de confianza. Y ya se sabe que el exceso de liquidez es la primera causa de inflación.

Veremos al final quién tiene razón y si Bernanke ha tomado o no la decisión correcta. Pero si Wall Street está sumida en la euforia, los bonos nos mandaron la semana pasada un mensaje muy distinto y preocupante. Al final, puede que se haga realidad una teoría que empieza a hacer fortuna en el mercado: que Bernanke bajará los tipos aún más para evitar una recesión pero que después se quedará sin tiempo y los subirá de nuevo a toda velocidad para que no se le vaya de las manos la inflación.