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08 mayo 2006

McCoy explicaba los malos fundamentales de Astroc antes de su salida a bolsa

El fracaso de la salida a Bolsa de Parquesol, con una caída superior al 5%, estaba cantado. Ya avisamos aquí hace un par de semanas de las prisas que se estaban dando las inmobiliarias por poner en valor sus activos, fuera a través de colocaciones en Bolsa, creación de vehículos como fondos y sociedades de inversión inmobiliaria en las que aparcar los activos en renta o fusiones y adquisiciones aceleradas que encubrieran un panorama ya oscuro y que, la crisis de Marbella y las denuncias continuadas de operaciones turbias en toda la fase del ciclo inmobiliario, se va a ennegrecer aún más.

Astroc va a ser la siguiente y si Parquesol ha nacido tuerta, a la pobre compañía levantina le espera la mayor de las cegueras. La primera en la frente es el informe que sobre la compañía ha preparado Ibersecurities, filial del Banco Sabadell que, a la sazón, se hace con un 5% en la colocación. Es el peor análisis que he leído en mucho tiempo. Desde luego si piensan salir al mercado sobre la base de ese research, van aviados. La información financiera es flojita y se remonta a 2005 como primer año de estudio, las proyecciones se basan en la continuidad de un modelo de negocio sin barrera alguna de entrada y que, en consecuencia, puede sufrir, y las valoraciones son auténticamente de chiste. Al pobre analista le han dado el recado de que la compañía tenía que valer 1.000 millones de euros (una cifra que obsesiona a los constructores, a 25 euros, parte alta del rango, era exactamente lo que valía Parquesol) y ha tenido que sacar conejos de la chistera para llegar a esa cifra. No le arriendo la ganancia del road-show que le espera. Que se prepare.

¿Se acuerdan de Enaco, la cadena minorista de distribución que, tras una historia bursátil deprimente terminó en manos de Caprabo? Pues esto va a ser más de lo mismo pero en ladrillo. Un 82% del negocio en la Comunidad Valenciana, concentración geográfica; otro 8% está en Baleares... ¡en suelo protegido y no edificable!; 90% de las ventas segunda residencia en costa, concentración de segmento; 800 -sí, han leído bien, 800- viviendas terminadas en 2005 según el informe, poco tamaño; su principal cliente -oh sorpresa- es una Sociedad de Inversión Inmobiliaria que pertenece al fundador de Astroc y que absorberá el 80% de las viviendas terminadas de aquí a 2008, momento en el que entrarán en el mercado minorista (!!!); 70% del NAV concentrado en suelo cuya valoración es volátil; y, aunque la excusa es que la salida a bolsa pretende abrir las puertas a nuevas fuentes de financiación, pretende acabar 2008 con 60 millones de euros de tesorería y sin crédito bancario. Dado que este último es el que permite rebajar el coste medio ponderado de capital, a mí que me expliquen que la colocación es para lo que dicen que es. Ni Torrebruno, que en paz descanse, hubiera contado un cuento mejor.

¿Cómo se llega a una valoración de 1.000 millones en una compañía que prevé ingresar este año 190, sí 190, millones de euros, y cuyo NAV de los activos ha situado Richard Ellis en 514? Bingo, por arte de birlibirloque. Me voy a la prima/descuento sobre el valor de los activos y, si los comparables más inmediatos como Urbis o, casi mejor, Fadesa, que tiene mucho suelo pre-urbanizable, cotizan en línea o con descuento sobre el mismo, mal rollito, tatachán, aplico las primas ni más ni menos que de Metrovacesa y Colonial que se parecen a mi lo que un huevo a una castaña. Toma ídem. Pero claro: 500 millones son pocos millones, chaval, hay que llegar a los 1.000 como sea. Aunque huela.

Opción dos: múltiplos comparables. Vaya, parece que esta nos sirve. Con Metrovacesa, Colonial, Urbis, Renta y Fadesa llego a la cifra mágica clavadito. Bravo. Claro que hay un pequeño problema y es que Astroc saca a bolsa el 15% del capital (curioso que el dueño se reserve otro 20% para colocar a bolsa en menos de un año) y hay una cosa que se llama prima de iliquidez que debería redundar en la aplicación de un descuento frente a los comparables más líquidos. Digo yo. Aparte, claro está, de la discusión intelectual de que aplicar el uso de los comparables en el inmobiliario es absurdo, ya que el modelo de negocio cambia tanto de una compañía a otra que muchas veces se están comparando churras con merinas. Segundo trágala.

Ah, lo que resulta glorioso es el descuento de flujos de caja. Es el primer informe en el que veo que una compañía inmobiliaria logra financiarse por debajo de Euribor. El analista mete coste de la deuda 2.3% y se queda tan pichi. No sólo eso: las proyecciones de flujos de caja son muy agresivas ya que, en una compañía de tamaño tan reducido, cualquier contratiempo te puede dar en un pis-pas la vuelta al modelo, por lo que habría que tratar de ser más conservador. Prudencia obliga. Pero claro, entonces los números no salen. Ale, chaval, tú puedes. Me troncho cuando el analista dice que, con un crecimiento a perpetuidad del 0%, la compañía valdría, ¿adivinan? El precio justo: 1.000 millones de euros. It´s a kind of magic.

Es verdad que Astroc cuenta con suelo en una zona que se va a ver beneficiada de la Copa América y de la llegada del AVE, y que tiene una bolsa importante que podría ser objeto de permuta con inmobiliarias presentes en otras áreas geográficas, pero que no nos hagan comulgar con ruedas de molino. La compañía sale a bolsa por dos motivos: primero, para que el presidente trinque pasta: el valor de la colocación coincide sospechosamente con el coste del suelo más el impuesto sobre la plusvalía potencial a pagar (95 millones de coste del suelo más 135 de impuesto, 230 que equivale a un 25% de la empresa según el informe de Ibersecurities); segundo, para que mis acciones tengan un precio y si alguien quiere arrocito en Castellón, que cantara Manolo García, pues ya tiene un baremo sobre el que retratarse. Ni más ni menos. Claro que algo se puede escapar, porque no entiendo la entrada ni de Sabadell ni de Caixa Galicia, que toma otro 5% con este panorama. Ojalá nos lo expliquen cuanto antes. Buena semana a todos.


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