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08 febrero 2007

Historia de la OPA de Endesa

Ha llovido mucho desde aquel famoso 5 de septiembre de 2005, cuando un ufano Salvador Gabarró, presidente de la española Gas Natural, decía con orgullo que había puesto la semillita en Endesa y, dentro de nueve meses, tendría la criatura. Sus palabras, salvo premonitorias, fueron muchas cosas: un exceso de optimismo, a tenor de cómo han terminado desarrollándose las cosas; una expresión de mal gusto; una provocación; y, sobre todo, el pistoletazo de salida de una encarnizada batalla por llevarse la joya de la corona eléctrica española y latinoamericana. Una operación que responde al famoso “en el amor y en la guerra, todo vale”.

En el asalto a Endesa, se han utilizado todas las armas posibles. Juicios, negociaciones, intervencionismo gubernamental, apelaciones al nacionalismo, al españolismo, al europeísmo -y a todos los ísmos que pueda imaginar-, cambios legales, reprimendas de Bruselas, denuncias ante la SEC, acusaciones de espionaje e información privilegiada... Y, como guinda, una crispación social y política difícil de justificar cuando se trata de libre mercado.

Tantos ingredientes convierten esta opa en un caso de estudio propio de las mejores escuelas de negocios. Desde el liderazgo de sus protagonistas, hasta las consecuencias del intervencionismo gubernamental, un grupo de profesores consultados por Universia-Knowledge@Wharton extrae las principales lecciones de esta controvertida guerra de opas.

Primera lección: los daños del intervencionismo

Antes de analizar la historia de la opa, sería conveniente resumir sus principales capítulos. El 5 de septiembre de 2005, Gas Natural lanzó una oferta hostil sobre Endesa a 21,30 euros por acción, lo que representaba una prima del 14,8 por ciento. Pero el precio ofrecido por la gasista fue criticado desde el principio. Las alertas no tardaron en saltar, teñidas de circo político. El Gobierno socialista, aliado de los partidos nacionalistas catalanes (región originaria de Gas Natural), respaldaba la operación. El principal partido de la oposición, el PP, se posicionó en contra con declaraciones como la vertida por la presidenta de la Comunidad de Madrid: “¡Se llevan la sede fuera de España!”, dijo en un lapsus difícil de justificar. Quería decir que se llevaban la sede fuera de Madrid, porque Barcelona, mal que les pese a ciertos grupos nacionalistas, está en España.

En medio de esta batalla regionalista, Manuel Pizarro, presidente de Endesa, negoció con la alemana E.On una opa amistosa, que apareció en escena el 21 de febrero de 2006. El Gobierno español no tardó en responder con un decreto dirigido a impedir la oferta germana. La Comisión Europea tomó cartas en el asunto dos meses después, abriendo un expediente de infracción a España por el polémico decreto. Lejos de tirar la toalla, el Gobierno presidido por José Luis Rodríguez Zapatero concedió poderes hasta ahora inimaginables a la CNE (regulador del sector energético en España), y éste los aprovechó para imponer a E.On unas condiciones leoninas. Pero Bruselas contratacó y forzó a España a eliminar estas condiciones.

Al final, E.On ha conseguido sacar adelante su opa y, en cambio, Gas Natural se ha retirado. La alemana presentó su oferta definitiva el pasado viernes 2 de febrero, a 38,75 euros por acción, apenas dos días después de que el grupo catalán desistiera en su intento de seguir adelante. ¿Víctima o verdugo?

“Creo que la politización de la operación, por parte de los diversos poderes públicos nacionales y autonómicos, ha perjudicado las aspiraciones de Gas Natural. Aunque, a la vista del resultado, podría servir de vacuna para futuras operaciones, de tal manera que los políticos sepan dónde acaba su territorio y empieza el del mercado”, señala Juan Mascareñas, catedrático de la Universidad Complutense de Madrid. De hecho, en el comunicado que emitió Gas Natural anunciando su retirada, explicó que había tomado esta decisión porque “se ha visto inmersa en una irracional y larga controversia política, social y jurídica”. Además, la empresa adelantó que iba a exigir a Endesa daños y perjuicios por parar su opa, además de acusar al consejo presidido por Manuel Pizarro de incumplir el “deber de pasividad”.

“Este espectáculo demuestra que el mercado no es libre. Existe menor competencia y mayor intervencionismo del que debería”, señala Manuel Romera, director del Sector Financiero del Instituto de Empresa (IE). En su opinión, “sin intervencionismo, el resultado habría sido otro. Todo el proceso habría sido más fácil. Lo mejor sería un equilibrio entre la libertad de mercado y el poder gubernativo (como árbitro que garantiza el respeto a las reglas del juego), pero ese equilibrio no existe”, añade.

El profesor de la Universidad Complutense de Madrid, Juan Antonio Maroto, apunta que “tal vez sea demasiado duro decir que los políticos han sido inductores, pero desde luego han dado argumentos políticos (mayor valor y dimensión de empresas radicadas en Cataluña y estímulo de la teoría de los campeones nacionales) para avalar una operación eminentemente empresarial, cuyos mayores defectos eran la hostilidad y una perspectiva estratégica (sinergías entre fuentes energéticas, producción y distribución), que se basaba en motivaciones coyunturales (restricciones en algunas fuentes de suministro, que luego se han ido mostrando muy cambiantes)”.

En la misma línea que el profesor Romera, Maroto señala que la actuación del Gobierno en estas operaciones debe ceñirse a su papel de árbitro, “planteado de forma pública, con argumentos de mercado y sometido al control político de sus resultados. Nunca basado en sugerencias de actuación hacia los agentes privados. Se ha hecho, en definitiva, un flaco favor al intervencionismo público en materia económica”, concluye como lección.

Segunda lección: Europa tampoco ha estado a la altura

El papel jugado por la Comisión Europea también es blanco de algunas críticas. El profesor Romera critica que “Bruselas no ha sido tan independiente como han dicho, porque no quiso analizar la opa de Gas Natural, pero sí la de E.On, cuando ambas eran de su competencia”. El profesor del IE se refiere a uno de los primeros capítulos de esta historia. Cuando sólo estaba sobre la mesa la oferta catalana, Pizarro intentó que fuera sometida al escrutinio comunitario, alegando que un tercio de la facturación de Endesa procede del exterior. Pero Bruselas dijo que se trataba de una operación que debía ser analizada por las autoridades españolas. “Cuando una tercera parte de los ingresos procede del exterior, esa operación debe ser juzgada por Bruselas”, recuerda Romera.

“Me temo que Bruselas sólo evita el intervencionismo que los países miembros aceptan que evite. Cada operación transnacional, e incluso según el sector del que se trate, sigue siendo un mundo aparte para Bruselas, en dónde, además, intervienen de manera determinante los intereses de los lobbies afectados”, apunta el profesor Maroto.

Mejores críticas recibe la Comisión por parte del profesor Mascareñas. “Creo que Bruselas ha hecho lo que tenía que hacer, aunque también creo que debe emplearse a fondo en otras fusiones y adquisiciones en las que se ven envueltas empresas pertenecientes a los países que más pesan en la UE. De hecho, llevando al límite esta idea, creo que Bruselas debería ser, a la larga, el único controlador de estas operaciones dentro de la UE, porque a fin de cuentas, los Estados miembros vienen a ser una especie de provincias dentro de un gran país. Pero para esto, me temo que aún queda mucho tiempo”.

El primer obstáculo para conferir a Bruselas este papel supremo es la falta de un verdadero sentimiento europeo por parte de los ciudadanos de la UE. Al menos, eso puede extraerse de las palabras del profesor Romera. “Con esta operación se ha constatado que no vemos a los alemanes como a nosotros, sino como alemanes. En la opa ha habido demasiados intereses nacionalistas, españoles y germanos”, espeta.

Craso error, según el profesor de Wharton Mauro Guillén: “El papel de España en Europa saldrá beneficiado de las fusiones transfronterizas en, al menos, dos sentidos. El primero haciendo posible que las principales multinacionales españolas aumenten su perfil y aumenten sus posibilidades de mantenerse como competidores viables. El segundo, contribuyendo a remontar las dificultades de España como país con intereses culturales y económicos vitales en dos partes del mundo, Europa y América Latina, que a menudo parecen contradecirse entre sí. Si media decena de grandes empresas españolas adquirieran o se fusionaran con algunas de sus homólogas europeas, resultaría más sencillo para España compatibilizar sus intereses en esas dos regiones del mundo”, advierte.

Tercera: Pizarro, ejemplo de liderazgo

La encarnizada batalla en que se ha convertido el asalto a Endesa, con su rosario de trucos y artimañas para alzarse con el triunfo, también deja una importante lección de liderazgo. Manuel Pizarro, presidente de Endesa; Antonio Brufau, ex presidente de Gas Natural y cerebro de la operación; Salvador Gabarró, primer espada de la gasista; Wulf Bernotat, presidente de E.On y José Manuel Entrecanales encarnan todos los frentes de esta compleja operación.

Entrecanales, presidente del grupo de infraestructuras español Acciona, ha sido el último en entrar en escena. Lo hizo el pasado 25 se septiembre, cuando anunció la compra del diez por ciento de Endesa. Su objetivo era seguir adquiriendo títulos hasta el límite de la opa, 24,9 por ciento (actualmente tiene el 20%), y crear un núcleo duro junto a Caja Madrid, dueño del 10 por ciento de la eléctrica, que garantizara la españolidad de la compañía. Sin embargo, el protagonismo que podría haber llegado a tener nunca llegó. Al menos, hasta ahora, la partida se ha jugado sobre los tejados de Pizarro, Bernotat y Brufau.

“Sin duda, el gran protagonista ha sido Pizarro. Ha sido un monstruo, un ejecutivo fuera de lo común. ¡Qué capacidad de análisis, desarrollo y estructura! Ha aparentado ser la víctima y al final ha sido el verdugo de todos. Ha aprovechado la rivalidad que había entre los demás para enfrentarlos y subir el precio de la acción”, señala el profesor Romera. “En cambio, Brufau sale en muy poca estima. Ha hecho un planteamiento creyendo que quien tenía enfrente era alguien maleable. Ha pecado de ingenuo, porque enfrente tenía a un león. Su operación era lógica y ha sido muy eficiente en el planteamiento, pero ha subestimado a Pizarro”, añade.

Su opinión es muy similar a la vertida por el profesor Maroto. “La cabezonería aragonesa (región española originaria de Pizarro) imprime carácter, y sobre esa base, Pizarro ha hecho buena la frase de Camilo José Cela (premio Nobel de literatura español) de que “en este país, el que resiste gana”. Entrecanales ha dado la imagen de caballero más o menos blanco que se aproxima al castillo, sin saber si de verdad quiere salvar a la princesa e, incluso, si ésta es su batalla. Brufau y Gabarró me han parecido siempre perplejos ante lo que estaban haciendo, lo que iban logrando y, sobre todo y por todo ello, siempre a remolque de los hechos que se iban produciendo. Y Bernotat, el ogro, el verdadero caballero blanco, que ahora resulta ser también filantrópico, para buscarle alguna salida airosa al desenlace de tanto desatino”.

El profesor Romera también se refiere a Bernotat con poca admiración. “Ha demostrado ser bastante poco inteligente -dice-. Si primero ofrece 25 euros por acción, y luego 35 porque lo pide el mercado, significa que podría pagar 45 si la acción sube a ese precio...”. Un razonamiento que sigue confiriendo todo el poder a Pizarro, ya que éste todavía debe pronunciarse sobre la opa alemana. ¿Recomendará vender o pedirá más dinero? “Todavía hay cartas encima de la mesa. A Pizarro aún le queda un as en la manga: ver cómo va a gestionar a Acciona, Caja Madrid, AXA... Por eso, creo que Pizarro sólo recomendará la opa si los alemanes se comprometen a mantenerle como presidente. No veo a E.On capaz de imponer su plan estratégico, salvo que Pizarro lo dirija”.

El profesor Mascareñas tampoco duda en señalar a Pizarro como ejemplo de liderazgo. “Cada uno de los protagonistas ha jugado su papel y tiene su propios intereses, confesables o no. Pero creo que la figura más relevante ha sido Pizarro, porque desde el primer momento entendió cómo había que jugar el partido. Además, creo que, pase lo que pase, ha ganado, al conseguir que gracias a la defensa organizada de Endesa, la cotización de las acciones se sitúe en unos valores realmente imaginables antes de la opa. La gente de Gas Natural debería sacar lecciones de lo ocurrido, porque es la segunda vez que pinchan en un hueso con una opa muy similar. La otra fue Iberdrola, hace unos años”

Cuarta lección: las guerras de opas ponen en valor a las compañías

Aunque Pizarro haya conseguido, con su defensa numantina, disparar el valor de Endesa, son muchas las voces que confieren a Gas Natural el verdadero mérito de haber despertado la cotización de la eléctrica. No en vano, cuando ellos aparecieron en escena, el grupo presidido por Pizarro cotizaba en 18 euros por acción y los catalanes ofrecieron un 14,8 por ciento más.

“Cualquier opa es un mecanismo disciplinario de mercado para castigar a equipos gestores que han acumulado valor sin hacer partícipes del mismo a los accionistas”, subraya el profesor Maroto. “Que ese valor exista en Endesa parece obvio, a la vista de la cotización actual de Endesa, pero no menos evidente resulta que los accionistas, antes de la opa, no eran partícipes del mismo. ¿Buscaba el equipo gestor sus propios objetivos (poder de negociación, cotización propia en el mercado de directivos, manos libres y liquidez ante posibles adquisiciones) o el de los accionistas? El que Pizarro haya logrado que no se hable nada de esa disparidad de objetivos le hace un claro beneficiario de la opa. En cuanto a los accionistas, y si Pizarro sigue en la gestión, ¿podrían estar ya alguna vez seguros de que la cotización refleja el valor de su empresa o habrá que esperar nuevas opas para averiguarlo?”, se pregunta el catedrático de la Universidad Complutense.

“Vayamos a los hechos”, replica su colega Mascareñas. “Es evidente que la lucha por la toma de control de Endesa ha disparado el precio hasta las nubes. También parece lógico pensar que por el motivo que fuese, el mercado no valoraba a la eléctrica antes de la opa como después de ella. ¿Los gestores de Endesa eran incapaces de comunicar al mercado su verdadero valor? Es posible. ¿Acaso hizo falta que alguien se fijara en ella para que el mercado volviera la vista hacia Endesa y se diera cuenta de su potencial? También es posible (no sería, ni será, el primer caso). Pero también puede ocurrir que el mercado hubiera pensado que Endesa era intocable, en cuyo caso el mayor valor que podría obtener, si estaba integrada adecuadamente con otra compañía energética, no estaba reflejado en su precio; hasta que la creencia anterior se derrumba ante la aparición de la opa de Gas Natural, con apoyo gubernamental incluido, y la empresa pasa de ser intocable a ser comprable”.

Convencido que las opas siempre ponen en valor las compañías, el profesor Romera también saca una segunda lección de esta batalla: “Una vez más se ha constatado que, en España, la opas hostiles no funcionan”.

Una postura que, en opinión del profesor Guillén, debe cambiar porque, a veces, para crecer y tener verdaderos campeones nacionales, hay que dejar la puerta abierta a empresas de otros países: “Naturalmente, el Gobierno y la población española (y las propias empresas) deberían estar preparadas para aceptar la necesidad, en algunos casos, de renunciar al control nacional de algunas empresas en parte o en su totalidad. Es improbable que todas las multinacionales españolas existentes en la actualidad lleguen a tener una proyección global sin ser parte de entidades europeas”, como parece que va a ocurrir con Endesa. Un razonamiento que lleva al profesor Guillén a defender que “la mejor manera de que las grandes empresas españolas se expandan a lo largo y ancho del mundo es como empresas europeas, o como parte de empresas europeas, quizás controladas y dirigidas no sólo por españoles”.