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30 mayo 2007

Realia: buena, bonita, pero... ¿barata?

Qué pena Realia. Qué pena de verdad. Porque es una buena compañía que ha decidido dar el paso adelante en el momento inadecuado. Tanto tiempo renunciando a los cantos de sirena de los bancos de inversión para, al final, lanzarse a la piscina en circunstancias cuando menos turbulentas. En otro momento, y visto cómo está el patio, la colocación hubiera sido de libro. Gestión y diversificación contra promesas accionariales y compras alocadas. Sin embargo, hoy día, la cosa se complica. Por eso, la clave estará en el precio de colocación. No lo duden. Es momento de no ser avariciosos.

Realia se ha reinventado a sí misma en el último año y medio. De ser una firma eminentemente promotora, ha logrado, mediante adquisiciones selectivas, convertirse en una compañía que mezcla a partes iguales promoción y alquiler; de estar presente fundamentalmente en España, ha dado el salto internacional aprovechando las ventajas de figuras fiscales como las SIICs francesas a muy buen precio; ha profesionalizado la gestión y ha establecido una estructura de salida a bolsa en la que prima, contra la corriente actual en sentido contrario, la gestión inmobiliaria frente a la financiera. A ver si algunos van tomando nota. Y todo ello con unos niveles de endeudamiento razonables y un esquema de covenants que presionan al equipo gestor para alcanzar sus objetivos dentro del plan presentado a los financiadores y permite un pay-out que puede alcanzar el 70% del beneficio neto.

Sin embargo Realia se enfrenta a dos handicaps principales en su salida a bolsa. El primero de ellos, una obviedad. El momento de mercado. En los últimos dos años y medio hemos vivido la ficción de que las inmobiliarias “debían” cotizar a una prima respecto al Net Asset Value de sus activos. Era una consecuencia más de la creencia en lo imperecedero del boyante ciclo vivido por España desde finales de los 90. La prima sólo se justifica o bien porque puede haber una adquisición -algo que en muchas ocasiones, no había que ser demasiado iluminado para saber que ocurriría, ha sido así-, o bien porque se piensa que el crecimiento de los NAVs a futuro justifica las primas pagadas hoy. Ahora algunos lo ponen por fin en tela de juicio.

Tradicionalmente las inmobiliarias cotizaban con un descuento frente a NAV precisamente porque recogían el carácter cíclico del negocio, como no podía ser de otra manera. El hecho de que la salida a bolsa de Realia se vaya a hacer a niveles cercanos a NNAV -NAV ajustado por los impuestos-, la sitúa, si aceptamos el hecho del descuento estructural como principio básico de la cotización de una inmobiliaria, con poco recorrido al alza. Y ante el incremento reciente de la prima de riesgo exigida por los accionistas a estos valores, el descuento debería ser sustancial.

En segundo término pesa sobre Realia el de dónde vengo, esto es: su vinculación a un Fomento de Construcciones y Contratas que no hay quien lo reconozca en los dos últimos años. La mayor visibilidad de su actividad desde la salida de Veolia, la articulación del negocio en cuatro grandes áreas de actividad con planes de inversiones y objetivos de endeudamiento claros, el aprovechamiento de las oportunidades de mercado para crecer en aquellas áreas de negocio menos cíclicas y de ingresos más recurrentes han permitido a FCC despertar desde principios del año pasado del letargo bursátil en el que parecía sumida. Poner en valor Realia no es más que un paso adicional que permite a Caja Madrid continuar con su política de desinversiones. Y aunque suponga menos del 10% de su actividad y resultados, la matriz se beneficiará del comportamiento bursátil de la filial, probablemente de forma injusta como ha ocurrido en la caída. En este caso sí que el enemigo está en casa.

Concluyo. Realia, buena, bonita y sólo falta saber si barata. Si es así es una opción mucho más sensata que muchas de las otras compañías que completan el panorama inmobiliario de la bolsa española. El precio va a ser determinante. Que tome nota a quien le corresponda.