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15 julio 2007

Un 95% de Perdedores

Un dato estadístico que todos consideramos cierto es que el 95% de los traders pierde dinero. Nadie sabe cómo se ha llegado a esa conclusión pero con el paso del tiempo todos los traders han asumido que esa cifra mágica es representativa de la realidad. De hecho recientemente en el Foro hemos tenido dos amplios debates sobre esta cuestión así como sobre sus implicaciones sobre la idea que tenemos acerca del funcionamiento de los mercados financieros:

Estrategia Simple - http://www.x-trader.net/phpBB2/viewtopic.php?t=4299
¿Son los mercados de futuros una inmensa ESTAFA? - http://www.x-trader.net/phpBB2/viewtopic.php?t=4744

Lo cierto es que en el mundo académico se han realizado diversos análisis estadísticos sobre el éxito de los traders en su operativa. El primero de ellos probablemente sea el realizado en 1949 por Blair Stewart titulado An Analysis of Speculative Trading in Grain Futures, en el que se analizan varias cuentas de traders de commodities durante 9 años y concluye que el 75% de los traders pierde dinero.

Otro estudio es el de Thomas A. Hieronymus incluido en su libro Economics of Futures Trading. Hieronymous era un economista de la Universidad de Illinois que analizó 462 cuentas de un broker en el año 1969. Las cuentas debían cumplir como requisitos que al menos habían realizado 10 operaciones en el año y que tenían ganancias o pérdidas por encima de 500$. Los resultados de ese año fueron que 164 cuentas presentaban beneficios y 298 pérdidas por lo que un 35% de los traders ganaba. La mayor parte tenían pérdidas o ganancias en torno a 3000 dólares, si bien el mercado demostró su característica de juego de suma cero ya que si se sumaban las ganancias y las pérdidas de las cuentas incluidas en el análisis se obtenía un valor cercano a cero. La conclusión que se desprende del estudio según Hieronymous es que mucha gente entra en el mercado sin la preparación adecuada, obtiene pérdidas y abandona rápido la actividad del trading; otros consiguen aguantar y pueden llegar a ser ganadores si bien no es el caso de la mayoría.

Por su parte, el informe de Ronald L. Johnson sobre el porcentaje de éxito de los traders particulares para la North American Securities Administrators Association (NASAA), presenta conclusiones muy similares. Johnson seleccionó aleatoriamente 30 cuentas (aquí se podría argumentar que el tamaño muestral es algo escaso) de un mismo broker. El resultado que obtuvo fue que casi un 70% de los traders perdía dinero, presentando además un riesgo de ruina total en la muestra del 75%

Incluso las 8 cuentas que eran ganadoras presentaban un elevado riesgo de ruina, siendo tan sólo 3 las cuentas que tenían un riesgo por debajo del 25%. Incluso una de las cuentas ganadoras obtuvo el 93% de su beneficio con una sóla operación (7650$); de no haber realizado esa operación las 99 operaciones restantes que había realizado sumaban una ganancia de tan sólo 610$, indicando que el resultado de esa cuenta había sido fruto del azar. Por otro lado, la cuenta de mayor éxito había aguantado la posición unos 47 días de media y no hacía day trading.

Las conclusiones del estudio indican que la mayor parte de los traders tienen un riesgo de ruina tan alto que hace que la bancarrota sea prácticamente inevitable. En particular, los traders que operaban intradía y tenían un alto riesgo de ruina eran los que más dinero perdieron. Asimismo, el informe detectó que el mantenimiento medio a lo largo del tiempo de posiciones perdedoras era mayor que el de las posiciones ganadoras, lo que indicaba que los traders cortaban rápidamente sus ganancias y dejaban correr las pérdidas.

Pero sin duda uno de los estudios más completos es el realizado por Terry Odean y Brad Barber de la Universidad de Berkeley (por cierto, les recomiendo que visiten su web, http://faculty.haas.berkeley.edu/odean/, ya que permite descargar un montón de artículos interesantes). Estos investigadores analizaron 10.000 cuentas de particulares de un mismo broker para el periodo comprendido entre 1987 y 1993. A pesar de la gran cantidad de datos utilizados las conclusiones no difieren demasiado de los estudios anteriores.

En particular, Odean y Barber encontraron que todos los traders novatos ganaban menos que la media del mercado debido al efecto de los costes de trading (básicamente comisiones y slippage), siendo el tamaño de la horquilla de precios la que más daño hacía en las cuentas al ser una variable que no controla el trader (las comisiones se pueden negociar o cambiar de broker). Asimismo, el hecho de cambiar de broker en busca de comisiones más bajas tampoco compensa al trader ya que una rebaja de comisiones aumenta el número de operaciones realizadas, compensado así el posible ahorro obtenido: Odean analizó 1600 cuentas que cambiaron de un broker tradicional a uno online, lo que provocaba que en media el número de operaciones aumentara en un 33% .

Sin embargo, el resultado más interesante del estudio es que los traders pierden incluso si excluimos los costes de la operativa ya que, en media, las acciones que compraban los traders particulares subían menos que la media del mercado mientras que aquellos títulos de los que se desprendían superaban posteriormente la rentabilidad de los índices. Un año después de cada operación cada trader perdía de media un 9% y dos años después los resultados de la cartera eran incluso peores. Incluso si no hubieran rotado su cartera inicial habrían obtenido ganancias superiores a la media. En definitiva, los traders analizados vendían sistemáticamente los mejores valores y mantenían los peores en cartera, pues venderlos supondría admitir su error.

Posteriormente Odean repetió el estudio a mayor escala, tomando 66.465 cuentas durante el periodo 1991-1996. En esta ocasión Odean encontró una fuerte correlación entre el número de operaciones realizadas y los rendimientos obtenidos. Así, los traders hiperactivos obtenían un rendimiento medio anualizado de un 11.4% neto mientras que aquellos traders que apenas operaban superaban incluso al mercado obteniendo un 18.5% anual.

Hasta aquí hemos visto estudios sobre traders de futuros y acciones pero, ¿qué ocurre con la inversión en fondos de inversión? La empresa Dalbar Inc. (http://www.dalbar.com/) publica desde hace varios años un estudio titulado Quantitative Analysis of Investor Behaviour. La conclusión que se repite todos los años es que los inversores en fondos son tan escandalosamente ineptos a la hora de tomar sus decisiones de inversión que consiguen ganar menos que los fondos de inversión cuyas participaciones habían adquirido. Considerando el periodo 1985-2001, el inversor medio que invirtió en fondos de inversión tan sólo logró quedarse con el 6% de las ganancias anuales del S&P500!!!

Según los autores, ello se debe a que los inversores van por detrás de la rentabilidad, colocando su dinero en fondos que han tenido unos elevados rendimientos en el pasado y vendiendo las participaciones de aquellos fondos que no eran rentables.

Otro resultado interesante es el que aparece en la edición de este estudio en 1993: los inversores que eran asesorados habían obtenido de media un 90.21% de rentabilidad en los últimos diez años mientras que los inversores que gestionaron por cuenta propia sus inversiones habían obtenido un 70.23%. Esta diferencia entre las rentabilidades no se debía a la excelente formación de los asesores sino a que los inversores asesorados mantenían más tiempo en cartera sus posiciones. En todo caso, si bien las rentabilidades señaladas parecen bastante aceptables, durante el mismo periodo el S&P500 obtuvo una rentabilidad del 293%.

En todo caso, ya sea un 65% o un 95% de traders los que pierden, tal y como señalan Teweles y Jones en el excelente The Futures Game: Who Wins? Who Loses? Why? (http://www.amazon.com/Futures-Game-Who-Wins-Loses/dp/0070637342) el único responsable de las pérdidas es el propio trader:

Es importante observar que la pobre rentabilidad obtenida por los traders particulares depende en gran medida de su incapacidad para gestionar el dinero de forma inteligente. De los cuatro pilares de la gestión monetaria, la esperanza matemática del juego y la probabilidad de ruina posiblemente sean los principales culpables. El trader particular rara vez considera la esperanza matemática del juego examinando la probabilidad de que se dé un determinado suceso, así como el ratio ganancia/pérdida y los gastos en los que se incurre al operar. En su deseo de participar al máximo en el juego de la especulación, en el que los resultados, sean buenos o malos, se producen rápidamente, no se reflexiona acerca de la probabilidad de ruina, considerando que en realidad no es posible variar la esperanza matemática de un juego utilizando una estrategia.

Sin embargo, tampoco podemos afirmar que todos estos resultados estadísticos no tienen ningún interés para nadie...