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03 enero 2007

un analista internacional opina sobre los temas más candentes del mercado

P: Con la distancia que siempre mantiene con el mercado, si tuviera que quedarse sólo con tres elementos de 2006, ¿cuáles serían?

R: Bueno, no es fácil dada la riqueza del año. Probablemente, la fuerza de los márgenes de las empresas, la caída de la valoración de los mercados y la inversión de la curva de tipos americana. Son tres elementos que nos mandan un mensaje bastante fuerte, cada uno a su manera.

P: ¿Puede concretar estos mensajes?

R: Empezando por los márgenes de las empresas, estamos un 30% por encima de la tendencia y en un nivel bastante alto para la madurez del ciclo. Es algo que no se había visto desde la segunda guerra mundial. Las empresas han encontrado El Dorado, con un crecimiento de los beneficios sin precedentes a estas alturas del ciclo.

P: ¿Por qué?

R: Por el retraso en el crecimiento en los salarios reales dado la fuerza del crecimiento, incluso en Estados Unidos, sea cual sea la visión de la Fed. El equilibrio de poder a nivel mundial sigue favoreciendo al capital y no al trabajo. Es un efecto colateral de la globalización -no lo podemos olvidar-, una tendencia tremendamente fuerte en el nivel mundial dados los millones de trabajadores que los nuevos países están inyectando en el mercado global.

P: ¿Y por eso es llamativa la (baja) valoración de la renta variable?

R: Exacto. En cuatro años, las empresas han saneado sus balances, mantienen márgenes fuertes y obtienen un flujo de caja extraordinario. Y, a pesar de eso, la valoración del mercado ha bajado, al menos en Europa y en Wall Street -no hablamos de España-. En concreto, el mercado nos dice que no se cree totalmente la historia en una perspectiva a largo plazo.

P: ¿Se refiere a la credibilidad de la recuperación?

R: No, hablamos de la sostenibilidad de algunos de sus fundamentos. El mercado cuestiona el futuro del ciclo y se pregunta si, en parte, los beneficios actuales no son una trampa que se va evaporar en 2007-2008. Pero hay más: ¿Sabe usted que, en EEUU, las recompras de acciones de las empresas y las adquisiciones con deuda (LBO) superan en 2006 a los gastos en capital 'físico'? Bueno, el mercado sí lo sabe. Y no le gusta mucho, pese al 'bonus' que eso significa para los inversorers vía dividendos más jugosos. Porque cuestiona directamente la sostenibilidad del crecimiento actual y anuncia un mayor riesgo de reinversión en el futuro: la 'base' de inversión se reduce y no es por casualidad que más empresas usan las recompras de acciones o una política generosa de dividendos para atraer a los inversores. Microsoft es un caso emblemático.

P: No hemos hablado de la inversión de la curva de tipos.

R: Puede ser otra manifestación del mismo fenómeno: mucho dinero disponible para pocos activos financieros. O no, y por eso es un misterio para cualquier analista con un poco de memoria de los mercados: puede anunciar una recesión, como en el pasado, o decirnos que los inversores buscan desesperadamente cómo y dónde comprar deuda. Mire los spreads (diferenciales) corporativos en mínimo históricos: la misma historia. O la caída de la volatilidad: la misma historia. O la fuerza de los LBO: la misma historia. Y podríamos seguir alargando la lista.

P: Espere. ¿Nos está diciendo que el éxito de los mercados se puede resumir en un exceso de liquidez frente a la escasez de oportunidades de inversión?

R: ¡No! Sería demasiado simple. Lo que digo es que 2006 no habría sido el año que ha sido sin unas condiciones de liquidez extraordinarias en un entorno de creicimento bastante robusto.

P: ¿Y por qué esa liquidez tan extraordinaria?

R: Mire, le voy a contar un anécdota: tengo un socio en Londres que me dice que nunca ha visto tanto dinero en la City, un dinero que procede del 'nuevo mundo': India, Brasil, China, Rusia, etc. Aquí reside parte de la respuesta. El planeta financiero se está ampliando y se incorporan países con una tremenda capacidad de ahorro, frente a todas las experiencias anteriores desde la segunda guerra mundial. Eso, en un mundo en el que los tipos de interés reales siguen historicamente bajos. Y también un mundo dónde la mitad de los países 'desarrollados' no quieren gastar como correspondería a su potencial: hablamos de la vieja Europa y de Japón. Si agregamos todo, tenemos una foto de nuestro planeta un poco curiosa: por un lado, un país que gasta más de lo que debe, Estados Unidos; y, por el otro, casi todos los demás ahorrando más de lo que tendrían que ahorrar. Tenemos un 'exceso' de ahorro mundial que se resuelve en unos rendimientos de los bonos bajisimos y una 'burbuja' de las operaciones del private equity.

P: ¿Y dónde sitúa a España?

R: (risas) Afortunadamente para Francia y Alemania, del lado de Estados Unidos, lo que ha sostenido el crecimiento de la vieja Europa.