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08 junio 2007

La bolsa cae. En el pecado llevan su penitencia

La bolsa cae. Veremos si lo hacen algunos de sus mitos más recientes. Y es que se puede encontrar razones para todo. Y muchas de ellas no podré sino compartirlas. Cómo argumentar en contra de la liquidez que fluye por el mercado a la búsqueda de activos en los que invertir. Incuestionable. Qué decir ante el crecimiento de los beneficios empresariales por encima de la revalorización de las bolsas. Los ratios se mantienen estables. Sería absurdo obviar la pléyade de operaciones corporativas que se anuncian en el día a día. Evidente. No seré yo quien niegue que la convergencia de las economías emergentes hacia el mundo desarrollado abre un abanico de oportunidades de inversión innegable. Definitivo.

Sin embargo cada una de estas realidades lleva en el pecado su penitencia. En primer lugar la explosión salvaje de la liquidez se debe a tres factores razonablemente novedosos: la titulización, que divide el riesgo entre múltiples partícipes lo que facilita la asunción de nuevos riesgos por parte de esos mismos intervinientes; el uso de derivados, que permiten multiplicar el grado de inversión sobre un mismo activo hasta superar el importe nominal o de mercado del activo en sí; la llegada de extraordinarias cantidades de divisas tanto de China como de los países productores de petróleo. En los dos primeros casos, el ámbito de actuación sobre la liquidez escapa a los bancos centrales de los países desarrollados, lo que debería ser fuente de preocupación para el conjunto del sistema que aún confía en su capacidad reactiva para solventar las crisis. Por su parte, la acumulación de divisas en manos de economías de dudosa legitimidad democrática no hace sino ahondar en el riesgo de confiar la salud financiera mundial en manos de dirigentes que no dudarían en hacer un uso político de sus reservas si así fuera el caso. Claro que es más sencillo mirar al otro lado en un momento además en que la curva de tipos en Estados Unidos ha dejado de estar invertida por primera vez en muchos meses.

Es cierto, en segundo lugar, que hay un crecimiento espectacular de los beneficios empresariales. Bueno, sí pero menos. Primero, existe una extraordinaria concentración sectorial en las mejoras de los resultados que se ven favorecidos por sectores excesivamente cíclicos de la economía como los ligados a materias primas. No durará por siempre. Continúa el incremento vía mejora de perímetro de consolidación por integración de compañías, algo legítimo pero que no permite una comparativa homogénea sobre la parte constante del negocio. Y, por último, los resultados vienen condicionados por el trade off que han decidido llevar a cabo las empresas entre presente y futuro. El cortoplacismo al que obligan las bolsas ha situado las recompras de acciones en primera plana frente a unos proyectos de inversión empresarial que o bien son inexistentes, o se deslocalizan hacia economías en desarrollo o son sustituidas por compras que resulten más baratas que el establecimiento en un mercado con todos los problemas de integración que esto conlleva. Prudencia.

La ola de fusiones y adquisiciones nos sitúa en un interesante debate, con independencia del tema de las facilidades de crédito que ya se ha abordado en esta misma columna en otras ocasiones. Pongámonos dentro de cuatro o cinco años. ¿Qué va a ocurrir? Pues que los mega fondos de capital riesgo que han dedicado ingentes recursos a llenar unas carteras ante el aliento de los inversores en su cogote, tendrán que sacar las compañías adquiridas, a unos precios desorbitados en muchos casos, al mercado. E igual que la burbuja es ahora compradora nos podemos encontrar con un problema de exceso de oferta con un pequeño matiz: la industria es complicado que sea la compradora natural de unas compañías exprimidas operativa y, sobre todo, financieramente. ¿Y entonces? Pues o se alimenta la burbuja expandiéndose el mercado de secondary buy-outs o más de uno se va a tener que agarrar los machos. De hecho las entidades ya hacen sus estimados teniendo en cuenta múltiplos de salida inferiores a los actuales. En el juego de las sillas sólo se pierde cuando para la música.

Acabo. Los emergentes son harina de otro costal y meterlos todos en el mismo cajón de sastre sería un ejercicio de ignorancia, uno más, por mi parte. Sin embargo y aunque no se pueden comparar churras con merinas y cada día más los países actúan de forma independiente al del resto de las economías en vías de desarrollo, hay un riesgo real de crisis en naciones como China. Casi nada. Medidas simultáneas de revaluación de la moneda y restricción del crédito vía tipos o contracción del Net Interest Income de los bancos, son extraordinarias y hay que ponerlas en su justa medida. Porque con independencia de la burbuja bursátil, el problema de China es que el show debe continuar si no quiere que haya una quiebra de la estructura social. Y hasta que el consumo reemplace a la inversión y las exportaciones, las alternativas por parte del Banco Central Chino son muy limitadas. En la medida en que su bolsa sube, hay que monitorizar más de cerca los eventos de un país que sí tiene capacidad de desestabilizar el sistema.

El mundo no es tan rosa como nos lo quieren pintar. Estamos pasando de puntillas sobre muchos riesgos implícitos que están buscando una excusa para manifestarse. Uno, principal, un escenario de tipos de interés que se está mostrando menos benigno de lo inicialmente esperado a ambos lados del Atlántico. La cuestión no es tanto el 'if' como el 'when'. ¿Será ahora? Mientras tanto la fiesta ha sido hasta ayer cada vez más salvaje. Peor será la resaca.