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28 agosto 2007

Los bancos del mundo jugando “mentirosa”

Después de la frenética actividad proveniente de los bancos centrales, con el objeto de dar liquidez de corto plazo a los mercados, los inversionistas parecen preguntarse si eso fue todo. ¿Es momento para levantar el tiradero e ir en busca de los cadáveres, o estamos simplemente en el ojo del huracán y la aparente estabilidad no es más que un respiro momentáneo, un espejismo?

Si me pregunta a mi, creo que falta aún mucho por ver para poder afirmar que el cataclismo ha terminado. Demasiados bancos, “hedge funds” y otros inversionistas e intermediarios están haciendo como los avestruces: meten la cabeza en la tierra y desean de todo corazón que cuando la saquen el sol brillará. Desafortunadamente, esa estrategia rara vez funciona, con frecuencia, cuando la sacan se dan cuenta de que las cosas han empeorado.

Tratemos de entender qué ha pasado. La crisis que empezó en el mercado hipotecario ha dejado una secuela de iliquidez y desconfianza. Conforme una multitud de deudores ha optado por dejar de pagar sus hipotecas, incontables instrumentos que dependían de ese flujo han empezado a tener problemas.

¿Recuerda usted mi explicación de hace un par de semanas sobre cómo los bancos de inversión diseñaron mecanismos para “rebanar” crédito (“El momento Minsky la la burbuja de crédito II”, 27 de julio de 2007) y sacar papel de alta calificación de crédito, de hipotecas de calidad cuestionable? Pues resulta que muchos fondos y bancos tienen problemas por haber estado invirtiendo en éstos.

La lógica del desarrollo de los CDO’s (obligaciones de deuda colateralizada) es permitir que entidades que necesitan invertir en papel con alta calificación crediticia, pudieran incrementar la rentabilidad de su inversión mediante éstos. El problema actual está en que al no haber transacciones con estos instrumentos en el mercado, se vuelve imposible saber cuánto se está perdiendo al invertir en ellos. Si no sabemos cuánto valen, ¿cómo es posible utilizarlos como colateral para obtener un préstamo?

Todos los días los bancos comerciales del mundo tienen que balancear su chequera. Algunas veces les “sobra” dinero al final del día, otras les “falta”. Diariamente, aquellos bancos a los que les sobra dinero le prestan a quienes les falta. En los Estados Unidos, la tasa que típicamente se paga por la transacción es la de referencia fijada por la Reserva Federal, 5.25% en este momento.

El viernes 16 de agosto aquellos bancos “cortos” se quedaron sin el financiamiento de sus colegas debido a que surgió una duda importante: ¿cuánto valen los instrumentos que me quieres ofrecer como colateral por el préstamo que te ofrezco?

El escepticismo surge de que hay demasiado papel hipotecario solo y formando parte de otros instrumentos en la panza de los bancos comerciales. Adicionalmente, los bancos de todo el mundo le han dado cientos de miles de millones de dólares de financiamiento a “hedge funds” que a su vez han ofrecido como colateral infinidad de papeles de liquidez muy limitada, y por ende de precios cuestionables.

En muchos países latinoamericanos se practica un juego llamado “mentirosa” en el cual con dados de poker que están cubiertos por un vaso o cubilete, un jugador le pasa a otro tercias, poker’s o “full-houses” que pueden o no estar adentro. Si el jugador acepta el cubilete y el tiro no está ahí, tiene que fingir que estaba con el objeto de pasarlo al de al lado. Llega un punto en el cual un jugador no cree y destapa el tiro. Básicamente, los bancos han estado jugando “mentirosa” y negándose a aceptar el tiro del jugador previo.

Si a un banco comercial le sobra liquidez y no está dispuesto a prestarla a otro banco, la única alternativa que tiene es comprar Bonos del Tesoro de los Estados Unidos de muy corto plazo. Los precios de éstos subieron tanto que llegaron a pagar tasas tan bajas que no se veían desde antes del “crack” bursátil de 1987, hace veinte años.

Con el objeto de quitarle presión al sistema financiero, los bancos centrales inyectaron cientos de miles de millones de dólares de liquidez en el mercado. La Reserva Federal, incluso, bajó la tasa de descuento de 6,25% a 5,75% para abaratar el problema de bancos comerciales que tuvieran que recurrir al banco central, el acreedor de última instancia.

A esto, las bolsas de valores reaccionaron con el optimismo de quien se sacó la lotería, quizá extrapolando el rescate de corto plazo al ferviente deseo de que el siguiente paso para la Fed será bajar las tasas de referencia. Como dije en un artículo anterior, no creo que eso suceda. Es más, me atrevería a decir que si eso ocurre, es probable que la Reserva Federal esté verdaderamente preocupada porque algún o algunos bancos o “hedge funds” estén en plena implosión.

Ese optimismo me parece un poco prematuro. Es un hecho que la crisis en el mercado hipotecario y la fuerte caída en el precio de los inmuebles tendrán un fuerte impacto en la economía real. Una de las razones por las que el consumo estadounidense (70% del PIB) fue tan robusto en los últimos años, es porque la gente sentía que no era necesario ahorrar. Conforme su casa se apreciaba exponencialmente, confiaban en que al venderla tendrían suficiente dinero para retirarse. En cierta forma, su inmueble ahorraba por ellos.

Ahora, se van a despertar del sueño de opio para darse cuenta de que hay que resarcir el ahorro que no se hizo en el pasado. Al igual que le pasó a los japoneses cuando se desplomó su mercado accionario al principio de los noventa, ese empobrecimiento coincidió con el envejecimiento de la población que se acercaba a la edad de retiro. Éso llevó a que el consumo bajara a niveles inferiores a lo que hubiese sido un nivel promedio.

En los Estados Unidos este problema puede ser agravado por la escasez de crédito. Resulta interesante que las tasas de interés para tarjetas de crédito estén subiendo a niveles nunca antes vistos de más de 30%, y 40% para disposiciones de efectivo. Típicamente, los deudores pagan primero sus tarjetas de crédito pues, de no hacerlo, en 90 días se quedan sin la posibilidad de usarlas. La ejecución de una propiedad en colateral para una hipoteca puede tomar un par de años. ¿Es posible que las empresas de tarjetas de crédito buscan forzar al consumidor a utilizar la poca liquidez que le queda en cubrir los saldos de éstas antes de que revienten?

Va a haber menos crédito y sustancialmente más caro. Sin duda hay muchos muertos, pero no queda claro quién los tiene en el clóset, y, mientras se define, los inversionistas correrán despavoridos para alejarse del riesgo. Venderán sus posiciones en productos estructurados y en “hedge funds”, agravando aún más el problema que éstos tienen para pagar su deuda y hacerse de liquidez.

La otra fuente de optimismo prematuro proviene de la certeza que manifiestan numerosos analistas de que, aunque la economía de los Estados Unidos entre en problemas, el robusto crecimiento económico del resto del mundo resolverá la situación. Como hemos visto ya en el caso de algunos bancos alemanes, franceses e ingleses, la eficiencia para distribuir el riesgo mediante todo tipo de instrumentos, hará que el daño sea también globalmente repartido. El crédito se apretará para todos, y al hacerlo el crecimiento a nivel mundial será también más bajo.

Por si todo esto fuera poco, los políticos saldrán a hacer lo que mejor hacen, asegurarse de que cuando hay un problema, éste se vuelva más grande. Pero, de eso hablaré la próxima semana.