Fórmulas para sacar partido a la divisa fuerte

Los máximos del euro, que ha rozado los 1,43 dólares, tienen una doble lectura. De esta forma, el cambio puede ofrecer un gran número de oportunidades para consumidores, inversores y ahorradores.

1. Bienvenido Míster García. La fortaleza del euro hace de los españoles unos clientes preciados en Estados Unidos

Miami sale barato. La escalada del precio del suelo en España ha provocado que ya no sea tan extravagante ni propio sólo de folclóricas comprar una vivienda en Miami. 'Una apartamento nuevo en una urbanización de lujo -piscina con asistentes que te traen la toalla, aparca choches y gimnasio- cuesta unos 5.500 dólares 3.879 euros el metro cuadrado. Y estamos hablando de zonas lujosas. Si te vas al mercado de segunda mano el precio es mucho menor', explica Manuel G. Garnacho, director de la oficina regional para América Latina de C.B. Richard Ellis. Eso sí, el seguro de la vivienda es muy caro debido a que es una zona azotada a menudo por los huracanes.

Sin embargo, ahora no parece el mejor momento para invertir en vivienda, pues el precio ha caído en Estados Unidos y en el sector persiste la incertidumbre. 'Ya lleva un año o más cayendo', asegura Garnacho. Con todo, Mauricio Uribe, de Miami Brokers, explica que la subida del euro ha provocado que cada vez más españoles, y no sólo grandes empresas, contacten con él para conocer la viabilidad de abrir un negocio en Florida. Una de las grandes ventajas es el idioma. De hecho, no es extraño que al llamar a Florida te respondan directamente en castellano.

Otros que pueden beneficiarse de la fortaleza del euro son los estudiantes de intercambio. Cada año, miles de jóvenes españoles se desplazan cursar estudios en universidades americanas. Con el cambio actual puede salir más barato estudiar en América que en muchas capitales europeas como Londres.

La cartera respira. La ortodoxia económica es clara al respecto. Una divisa fuerte sirve para controlar la inflación. El precio del euro repercute directamente en los bolsillos de todos los españoles. 'Y más cuando un producto como el petróleo, principal fuente de energía, se vende en dólares', explica Santiago Mínguez, profesor de ESADE y senior manager de KPMG.

Desde el año 2006, el precio del barril de Brent, de referencia en el mercado europeo, ha subido un 35,2%. Sin embargo, si se utilizan euros, la escalada ha sido mucho menor, un 13,5%. Con todo, es difícil cuantificar el ahorro que el aprecio del euro supone en el coste de la gasolina, pues las compañías petroleras manejan multitud de variables a la hora de determinar el precio del carburante. Una subida o bajada del precio del crudo no se traduce en la misma proporción al precio final.

La fortaleza del euro también ha contribuido, junto a la crisis de liquidez, a que Jean-Claude Trichet, presidente del Banco Central Europeo, aplace su política de subida de tipos de interés, que actualmente están en el 4%. Un dato positivo para aquellos que pagan una hipoteca. Por otro lado, un euro fuerte supone una pérdida de competitividad para las compañías exportadoras. De hecho, en Alemania y Francia algunas empresas ya han hecho notar su malestar por ello.

Nueva York, más cerca. No hace tanto tiempo, los españoles iban a Andorra atraídos por sus precios más baratos y regresaban cargados de azúcar y queso. Y ahora, gracias a la fortaleza del euro, los españoles desembarcan como marajás en la primera potencia del mundo, EE UU, que recibe a los europeos con sus mejores galas.

El pasado martes, el alcalde de Nueva York, Michael Bloomberg, inauguró una campaña publicitaria para atraer a turistas que se realizará en diez países, entre ellos España. Nueva York se gastará unos 42 millones de euros para atraer a 50 millones de turistas en 2015. El año pasado, unos 43,8 millones de personas visitaron la ciudad.

Otra muestra del interés americano por el viajero español es la apertura a principios de año de una oficina turística de Nueva York en Madrid. 'Hace poco que hemos abierto pero ya hemos recibido muchas visitas', dice Abigail Sigüenza, responsable de la oficina. España es el noveno país que más turistas aporta y ha crecido un 24,8% en 2006 respecto al año anterior.

Lo que con la peseta era imposible, hoy, con el euro, es una realidad: comprar en la gran manzana a mejor precio que en la Gran Vía madrileña o en la plaza del pueblo. Desde pasar la noche en un hotel de lujo, comprar ropa o tecnología, sale más barato ahora que hace un año. Desde el primero de enero, el euro se ha apreciado un 7,3% respecto al dólar.

Algunas compañías, como Apple, impiden que los europeos compren vía web sus productos en dólares para evitar que les salga más barato que en las tiendas europeas. Afortunadamente, siempre quedarán páginas web como Amazón o Ebay para aprovechar la fortaleza del euro.

2. Selección a la hora de invertir. Sufren los exportadores, pero el Ibex puede respirar tranquilo

Latinoamérica suma. El crecimiento de las empresas españolas en los últimos años se debe en buena medida a su expansión internacional. El escenario de desaceleración al que se enfrenta la economía preocupa y los expertos, de hecho, encuentran que la exposición exterior de las empresas españolas es más una ventaja que una debilidad en el momento actual.

En la primera mitad del año el 52,45% de los ingresos se generaron en España, el 19% en la Unión Europea y el 21,6% en Asia y Latinoamérica, mientras que el área dólar representó menos del 7% de los ingresos. Por tanto, los analistas restan preocupación a la debilidad reciente del dólar frente al euro, en un momento en el que las divisas latinoamericanas están aprovechando la fortaleza de la región. 'Brasil y México tienen unas perspectivas excelentes y son los países donde hay una mayor exposición de empresas españolas. Nos gustan mucho las que tienen ingresos fuera', explica Esteban Gridilla, responsable del departamento de gestión de carteras de LLoyds TSB. Y es que el aumento de actividad puede ver compensada la fortaleza del euro.

Últimamente, además, priman una y otra vez las apuestas a favor de empresas grandes frente a pequeñas. Por tanto, Telefónica, Santander, BBVA pese a su exposición exterior, están entre las preferidas de muchos expertos. Aunque, eso sí, la banca aún genera algo de recelo y es más una apuesta a largo plazo.

Ideas sectoriales. Un euro fuerte reduce la competitividad de las exportadoras europeas. Una caída del 10% del dólar merma el beneficio antes de impuestos (Ebit) de las empresas no financieras alrededor de un 5% y en un 1,5% el de las financieras, según cálculos de Deutsche Bank. Los expertos, sin embargo, consideran que el impacto para aquellas con una mayor exposición al exterior será limitado.

'Hay que tener en cuenta que muchas utilizan sistemas de cobertura y cuando esto ocurre el impacto de una subida del dólar del 10% reduce la caída del Ebit del 5% al 1,4%. Otras empresas optan por cambiar proveedores o producen fuera para mitigar los efectos cambiarios', explica Miguel Ángel García, director de inversiones de Deutsche Bank.

La complejidad de computar tantas variables lleva a algunos expertos a aconsejar evitar a los representantes del sector de salud, químicas, petróleo y gas, tecnología, industria y automoción en Europa, sectores con una mayor dependencia de ingresos en dólares. Por poner nombres Daimlerchysler, CRH, Synthes, Fresenius, Essilor, Atlas Copco, Securitas, Swiss Re, Ahold, Elan, Bae Systems, Astrazeneca, UCB, Shire, Dassault Systemes, Hunting, ICI, Thomson, GlaxoSmithKline, Sage o Yell son algunas empresas con más del 40% de ventas en dólares, según Citigroup. Los sectores menos expuestos al dólar, por contra, engloban a representantes del sector eléctrico, servicios financieros, distribución, telecomunicaciones y viajes y ocio.

3. Cuenta en libras, deuda en yenes. La eventual caída del euro haría atractivas otras divisas

Depósitos. El avance imparable del euro, que renueva máximos históricos al ritmo de los zarpazos de la crisis hipotecaria de EE UU, no será eterno. Y para aquellos inversores sin miedo a la volatilidad inherente al mercado de divisas, la contratación de un depósito en una moneda distinta al euro puede ser una buena oportunidad. Para empezar, los tipos estadounidenses, aun habiendo caído al 4,75%, son superiores al 4% del euro. Y este diferencial es aún más favorable respecto a la libra, con los tipos al 5,75%, si bien el mercado comienza a descontar un recorte.

'Ahorraría mejor en libras, que es menos volátil que el dólar y afronta menos riesgo de bajada de tipos', señala David Cano, de Analistas Financieros Internacionales (AFI).

Pero la libra se ha depreciado en el año casi el 4% frente al euro, lo que perjudica a aquellos que hayan contratado hace meses un depósito en la divisa británica. La oportunidad para el inversor está en que cambien las tornas y el euro se debilite. Así, la perspectiva de que el dólar recupere terreno puede hacer más apetecible la contratación de un depósito en el billete verde. 'Está tremendamente barato y su precio no es sostenible en un plazo de tres a seis meses', añade Cano.

Citibank, Bankinter y Barclays son algunas de las entidades con depósitos en divisas, aunque el sector bancario reconoce que la guerra del pasivo está en los depósitos en euros, del agrado de todos los públicos y ajenos a las oscilaciones de las divisas.

Hipotecas. La contratación de hipotecas en divisas es un fenómeno minoritario en el mercado español pero que ha dejado grandes alegrías a quienes asumieron su deuda en el yen japonés. Según explica Francisco Isidro, director de negocio internacional de Bankinter, 'la oportunidad no está tanto en el tipo de cambio de la divisa como en el tipo de interés'. Y en Japón están en el 0,5%. El lado más amargo de esta apuesta está en la extrema volatilidad de esta divisa, víctima de lo que se conoce como carry trade, mecanismo por el que los inversores más especuladores se endeudan en yenes, a menor interés. Con el estallido de la crisis financiera de este verano, esos inversores deshicieron posiciones de riesgo, provocando la apreciación del yen. 'Quien suscribió una hipoteca en yenes en 2005 o 2006 ha ganado dinero, al contrario que quien lo hizo en mayo de este año', explica Isidro, que recuerda que una hipoteca en multidivisas debe contratarse con miras a largo plazo.

Además, estas hipotecas permiten mudar de divisa cada mes, por lo que 'conviene no ponerse nerviosos', insisten en Bankinter, donde reconocen en cualquier caso que muchos clientes han resguardado últimamente su hipoteca de la extrema volatilidad, cambiando a euros.

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El bazar de las hipotecas en EE UU

Ayudado por unos modernos sistemas de calificación del riesgo y un fragmentado sistema en el origen del crédito, el mercado hipotecario de EE UU se ha desarrollado en los últimos años para convertirse en un modelo muy flexible, aunque no exento de riesgos, como se evidencia en la actual crisis. Es un mercado muy particular, distinto del europeo desde el inicio mismo de la hipoteca, porque cuando un estadounidense quiere comprar una vivienda, lo habitual, y más en las grandes ciudades, es que no acuda al banco a solicitar el crédito.

El primer paso es ir al broker, que es la persona o empresa que busca, como si se tratara de un supermercado, entre todas las ofertas disponibles de las entidades de crédito la que se adapte mejor a su perfil. Algunas inmobiliarias también cumplen ese papel de brokers. Las entidades de crédito, tanto la banca como las especializadas en hipotecas (que no son entidades de depósito), reciben de este intermediario la documentación del cliente y unos suscriptores de la entidad de crédito se encargan de aprobar el contrato mediado por el broker, que cobra una comisión.

Así y como recuerda en un informe sobre las diferencias del sistema estadounidense y español (en general europeo) el profesor Emilio Ontiveros, 'casi la mitad de las hipotecas en EE UU se conceden por entidades que no tienen ningún vínculo con los prestatarios'. El gerente de una oficina de Chase de Nueva York aseguraba a este diario que el sistema con el que están familiarizados los españoles 'es como lo hacíamos en el pasado. Eran otros tiempos'.

Ni siquiera en el caso de que el cliente les pida directamente un crédito serán los empleados de la sucursal los que decidan sobre el mismo. Son los suscriptores del banco, que trabajan en oficinas sin contacto con los clientes, quienes, tras estudiar los ratings de crédito del solicitante, deciden sobre ello.

Una vez hecho el contrato, las entidades sacan los créditos de sus balances. Los bancos apenas se quedan con el 30% de éstas, ya que normalmente las venden a otros bancos u otros compradores de hipotecas, como las entidades semiestatales Fannie Mae y Freddie Mac, o terminan titulizadas por la banca de Wall Street. El 70% de las hipotecas en EE UU están titulizadas en MBS o RMBS (Mortgage Backed Securities, o valores respaldados en hipotecas, y Residential Mortgage Backed Securities).

Casi la mitad de las hipotecas las conceden firmas que sólo se dedican a este tipo de préstamos para la compra de vivienda y no son entidades de depósito. Éstas son las que han sufrido más la crisis y muchas han acabado quebradas o cerca de ello, porque, además de los problemas de morosidad, tienen dificultad para financiarse. Estas entidades se financian normalmente con deuda a largo plazo (con la emisión de bonos) y a corto (commercial paper o deuda a una media de 30 días) entre otros instrumentos. Este último es un mercado que lleva semanas paralizado y sólo se empieza a mover en los últimos días. A diferencia de la banca, estas entidades no pueden acudir a la ventanilla de descuento de la Fed. No obstante, Bernanke ha rebajado dos veces el penalizado tipo de descuento para facilitar el movimiento del crédito.

Algunos bancos han asegurado líneas de crédito para que entidades como GMAC o Countrywide, la mayor hipotecaria del país, sigan funcionando. Countrywide era una de estas entidades sólo hipotecarias hasta 2001, cuando compró un pequeño banco. Ahora ofrece rentabilidades muy altas a los ahorradores para que se animen a efectuar depósitos.

Al existir el rentable mercado secundario de titulización se diluye el riesgo, que pasa a los inversores, pero a la vez éste también se ha ampliado, como reconocen muchos economistas. Y esto ocurre porque los incentivos para que el análisis de los acreedores sea riguroso ceden ante la oportunidad económica que presenta la mayor cantidad de hipotecas. En el debate sobre calidad frente a cantidad, el boom inmobiliario de EE UU se ha alimentado del volumen por encima de cualquier otra consideración. En segundo lugar, al deshacerse del peso de la hipoteca en el balance, la entidad financiera y el broker no tienen el incentivo de cuidar el riesgo. Éste se transfiere al distribuidor, que tituliza y coloca en el mercado entre los inversores.

Los emisores de hipotecas (entidades crediticias y brokers) han ampliado en los últimos años los tipos de préstamos y popularizado los de más riesgo entre una población cuyo acceso al crédito ha sido cuestionable. Hasta Alan Greenspan advirtió de las 'hipotecas exóticas'. Greenspan se refería a los distintos tipos de subprime (alto riesgo porque se prescinde de documentación del hipotecado o garantías como el pago de entrada). Éstas son el origen de la crisis, puesto que muchas condiciones atractivas para el acreedor se vuelven muy gravosas con el tiempo y la morosidad crece.

La víctima de la desconfianza en los mercados del crédito es otro tipo de hipotecas conocidas como jumbo. Éstas se hacen a personas con riesgo bajo y por un valor superior a 417.000 dólares. Son las hipotecas de la mayoría de las ciudades, y el problema es que el estatuto de Fannie Mae y Freddie Mac no permite que estas entidades compren, garanticen o titulicen por encima de esta cantidad. Por ese motivo se consideran más arriesgadas y llevan un premium en su interés. Como ahora los inversores no confían en los títulos respaldados con hipotecas, el capital que tenía que llegar a los prestamistas que hacen estas hipotecas no está fluyendo como normalmente. Todo un problema para las inmobiliarias de las grandes ciudades, donde el precio de partida va más allá del medio millón de dólares.

Compras en entidades

Cuando los bancos venden sus hipotecas a otros bancos, a los hipotecados se les advierte por carta que su préstamo con Bank of America ha pasado al Chase, por ejemplo. Algunos hipotecados dicen que lo usual es que haya más de cuatro cambios de banco.

Ofertas para todos los gustos. De mayor a menor riesgo

Prime. Son así llamadas las hipotecas sin especial riesgo, tanto por la cuantía como por el titular, y que pueden ser compradas por Fannie Mae y Freddie Mac.

Subprime. Se hacen a favor de clientes con dudoso historial crediticio y tienen alto índice de morosidad. Muchas de las innovaciones de crédito se han producido en este segmento, en el que, contra la tradición de EE UU, han sido muy importantes los tipos variables. Para hacerlas atractivas se ofrecían en los primeros meses o años tipos de interés muy bajos, que luego se suben por encima del de las hipotecas prime. Hay modelos híbridos como el 2/28, una hipoteca que permite pagar un tipo fijo y más bajo de lo normal dos años y que se convierte en variable los siguientes 28. Otro tipo que ha resultado ser maldito en este segmento es el 'sólo interés', que hace que durante años no se pague principal. Los expertos creen que sólo es buena para quienes reciben comisiones o bonus de forma irregular, no para asalariados.

Alt A. Están entre las prime y las subprime y normalmente se dan a quienes no acreditan totalmente sus ingresos.

Jumbo. Son mercado prime, pero se hacen por encima de una cantidad establecida anualmente por Fannie y Freddie. Actualmente es de 417.000 dólares No se garantizan, compran o titulizan por estas entidades y sus intereses son más elevados. Son las más frecuentes en Nueva York, por ejemplo.

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Bernanke da la vuelta al 'conundrum' de Greenspan... para mal

A pesar de la bajada de tipos a corto, la subida a largo encarece las hipotecas y pone más presión en la vivienda. ¿Se acuerdan del 'conundrum'? Sí, aquella palabra que puso de moda el año pasado Alan Greenspan y que ni siquiera muchos de los que dominan fluidamente el inglés conocían.

El 'conundrum' o enigma se refería al extraño fenómeno de que, mientras la Fed subía los tipos a corto plazo de forma constante entre 2004 y 2006, los tipos a largo plazo (los de los bonos) permanecían quietos e incluso bajaban, lo cual acabó provocando la inversión de la curva de tipos -los tipos a corto estaban más altos que a largo, lo que suele anticipar una recesión-.

El expresidente de la Fed lo atribuía a las compras masivas de bonos norteamericanos por los bancos centrales asiáticos y otros grandes inversores, como los países de la OPEP. Esta demanda excepcional distorsionaba el normal funcionamiento del mercado y provocaba que no subieran las rentabilidades de la deuda.

Pues bien, resulta que ahora ese 'cunundrum' empieza a invertirse y a funcionar al revés. Es decir, ahora lo que bajan son los tipos a corto plazo después de la sacudida que metió Bernanke el martes, los tipos a largo no bajan, sino que suben. Es decir, tenemos otro 'conundrum' sólo que al revés del de Greenspan. Y puede ser peor.

La razón que están citando los analistas para este comportamiento de la deuda en los últimos días reside en los mínimos históricos del dólar frente al euro y los máximos del petróleo y otras materias primas. Ambos elementos son claramente inflacionistas y eso, un repunte de la inflación, es lo que anticipan los tipos de los bonos. No hay que olvidar que uno de los riesgos que asumía Bernanke con su bajada de tipos era precisamente una explosión inflacionista o incluso estanflación (si además de dispararse los precios, la actividad se estanca por la crisis de crédito). Pero la Fed y Wall Street consideraron que era más grave el riesgo de recesión que el de inflación.

Más leña a la crisis inmobiliaria

Este "conundrum invertido", aunque está normalizando la pendiente de la curva de tipos y, por tanto, aleja las perspectivas de recesión, dista mucho de ser positivo para la economía. De hecho, es muy peligroso si tenemos en cuenta que la mayor amenaza para la economía, de la que deriva toda la crisis 'subprime' y del mercado de crédito, es la crisis del mercado inmobiliario.

En EEUU, las hipotecas no se referencian a un tipo a corto plazo como nuestro euribor (lo que hacemos aquí es una aberración cuando hablamos de deudas a 30 años o más). Allí utilizan referencias más lógicas, como los tipos de los bonos a 10 ó 30 años. Por eso, si estos tipos suben aunque la Fed los baje a corto plazo, los que tienen hipotecas a tipo variable verán encarecerse su pago mensual.

Y ya sabemos lo que va detrás: aumentan los impagos -la mayoría de las hipotecas 'subprime' están a tipo variable- y los desahucios, lo cual incrementa la oferta de vivienda y reduce a la demanda... y finalmente, se retroalimenta la caída del precio de la vivienda. Sin contar con el nuevo golpe para el gasto de consumo que supone el aumento de la letra de la hipoteca, ya bastante golpeado por la subida de los carburantes.

A Bernanke se le complica la vida

Ya decíamos hace unos días en Bolságora respecto al nuevo escenario de Goldman Sachs que era muy discutible su previsión de caída de los tipos a largo, con un menor crecimiento del PIB, bajadas de tipos hasta el 4% y una inflación que no cae tanto como la actividad. Algunos analistas conocidos por sus convicciones bajistas (agoreros, dirían algunos), como Doug Kass, aseguran que ha sido precisamente Bernanke con su agresivo recorte y el hundimiento del dólar el que ha provocado este movimiento de los bonos.

Irwin Yamamoto ya alertaba a finales de agosto de este fenómeno y sus graves consecuencias si la Fed bajaba los tipos. A su juicio, aparte de debilitar aún más al dólar, Bernanke está inyectando liquidez cuando hay un exceso de la misma; su visión -que comparten todos los bancos españoles- es que no estamos en una crisis de liquidez, sino de confianza. Y ya se sabe que el exceso de liquidez es la primera causa de inflación.

Veremos al final quién tiene razón y si Bernanke ha tomado o no la decisión correcta. Pero si Wall Street está sumida en la euforia, los bonos nos mandaron la semana pasada un mensaje muy distinto y preocupante. Al final, puede que se haga realidad una teoría que empieza a hacer fortuna en el mercado: que Bernanke bajará los tipos aún más para evitar una recesión pero que después se quedará sin tiempo y los subirá de nuevo a toda velocidad para que no se le vaya de las manos la inflación.

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La crisis subprime impulsa al yen y merma la rentabilidad de las hipotecas en esa divisa

Los expertos desaconsejan estos productos a los no iniciados, ya que si se aprecia la divisa pueden verse "gravemente perjudicados"

MADRID, 9 (EUROPA PRESS)

La incertidumbre creada en los mercados a causa de la crisis 'subprime' en Estados Unidos ha provocado una apreciación del yen frente al euro cercana al 10%, lo que merma la rentabilidad de las hipotecas que los españoles han tomado en esta moneda, según expertos consultados por Europa Press.

El gestor de renta variable de Inversis, David Tomás Navarro, explicó que las hipotecas en yenes han sido "muy rentables hasta ahora", debido al bajo nivel de los tipos de interés en Japón, situados en el 0,5%, y a que la moneda nipona es tradicionalmente débil frente a otras divisas.

Al contratar su hipoteca en esta divisa los consumidores obtienen financiación con un tipo de interés inferior al 1%, --ya que está referenciada al Libor yen--, frente al 4,8% que tienen que pagar en Europa por el alto nivel del Euribor. De esta forma, contratar una hipoteca en Japón puede suponer un ahorro superior al 3%.

Los expertos consultados por Europa Press explican que el riesgo de estas operaciones reside en el cambio de divisas, ya que si el yen se aprecia frente al euro, el ahorro generado puede perderse, y si la subida es importante, el consumidor incluso puede llegar a tener que pagar más que si hubiera contratado su hipoteca en España y verse "gravemente perjudicado".

Por ello, indican que este tipo de producto es aconsejable para personas con ciertos conocimientos sobre economía y que cuenten con un respaldo "en forma de ahorro" para afrontar estas fluctuaciones.

En los últimos dos meses, la divisa japonesa ha registrado una importante revalorización frente al euro a causa de la incertidumbre generada a raíz de la crisis hipotecaria en Estados Unidos, de forma que ahora con un euro se compran 157 yenes, mientras que hace dos semanas se adquirían 168 yenes.

En este sentido, Navarro indicó que "ahora es menos rentable que hace dos meses" contratar una hipoteca en esta moneda. Sin embargo, afirmó que si la crisis hipotecaria pasa y todo vuelve a la normalidad, algo difícil de predecir en estos momentos, el yen "podría recuperar su senda bajista respecto a todas las divisas".

AHORRO DE 88.125 EUROS EN UNA HIPOTECA MEDIA.

En una hipoteca media, que según los datos del Instituto Nacional de Estadística (INE) se situó en 148.715 euros en el mes de junio, a un plazo de 25 años y con un diferencial de 0,50 puntos sobre el Euribor, la cuota mensual se situaría en 883 euros.

En el caso de que se solicitara financiación en yenes sobre el mismo importe (al cambio actual serían 23,34 millones de yenes), a idéntico plazo y con un diferencial de 0,50 puntos sobre el Libor yen (0,925%), esta cuota se situaría en 92.557 yenes, esto es, 589 euros.

En principio, esto supone un ahorro mensual de 294 euros, que en un año supondría más de 3.500 euros. Así, a lo largo de la vida de la hipoteca, el usuario pagaría aproximadamente 88.000 euros menos.

Sin embargo, la cuota a pagar varía en función del cambio de la divisa, y si ésta se aprecia un 10% frente al euro y se sitúa en 141,3 unidades, la mensualidad subiría hasta unos 655 euros, con lo que el ahorro se reduciría hasta 68.400 euros en toda la vida de la hipoteca.

De esta forma, el ahorro se iría reduciendo según se fuera apreciando la divisa, lo que podría llevar al consumidor a salir "gravísimamente perjudicado", según explicó a Europa Press el vicepresidente de la Asociación de Bancos, Cajas y Seguros (Adicae), Fernando Herrero.

"Las hipotecas en otras divisas son productos financieros muy complejos", dijo Herrero, por lo que están más indicadas para personas con conocimientos específicos en economía que para un consumidor normal.

En este sentido, Herrero manifestó que algunos consumidores, atraídos por el ahorro que suponen estos productos, debido al actual nivel del Euribor, han apostado por las hipotecas en yenes, "sin valorar sus posibles consecuencias".

Herrero recordó que al riesgo de que suba el Libor yen se añade el peligro de que fluctúe la divisa en su contra, por ello desaconsejó a los consumidores que contraten este tipo de productos.

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La crisis hipotecaria sacude a Capital One, noveno banco de Estados Unidos

Capital One, el noveno mayor banco de EE UU, pasó ayer a engrosar la larga lista de afectados por la crisis hipotecaria en este país. La entidad ha anunciado el cierre de su filial Greenpoint, adquirida el pasado año tras hacerse con North Fork por 13.200 millones de dólares (9.800 millones de euros).

El gigante de tarjetas de crédito estadounidense se sumó ayer a la lista de más de 90 entidades afectadas por la crisis crediticia en EE UU. Su consejero delegado, Richard Fairbank, considera que Greenpoint no hubiera podido lidiar con los problemas que vive el sector y, con el objetivo de evitar males mayores, ha decidido echar el cierre a su filial y acabar con 1.900 empleos.

La medida supone una vuelta atrás en la estrategia del noveno banco de EE UU. Capital One ha estado en los últimos años intentando hacerse un hueco en el negocio bancario y, con este propósito, adquirió el año pasado North Fork por 13.200 millones de dólares (9.800 millones de euros). North Fork, a su vez, había comprado en 2004 la hipotecaria Greenpoint por 6.300 millones de dólares (4.675 millones de euros).

Tras el cese de la actividad de su filial hipotecaria, Capital One ha rebajado sus previsiones de resultados para 2007. Además, realizará una provisión de 860 millones de dólares (638 millones de euros) para afrontar la reestructuración que supone la suspensión de este negocio de hipotecas (conocidas como Alt-A y que se dirigen a clientes con buena historia crediticia pero no la suficiente para acceder a préstamos de bajo riesgo).

Capital One seguirá gestionando los créditos hechos a través de Greenpoint y continuará comercializando hipotecas tradicionales. Fairbank admite que esperaba que Greenpoint fuera una plataforma de crecimiento, pero también explicó que no era uno de los negocios más grandes de Capital One, al estar valorado en 2.000 millones de dólares. Moody's reafirmaba ayer este argumento al decir que los considerables beneficios 'que genera la franquicia de Capital One gracias al crédito al consumo y los depósitos deben permitir una recuperación relativamente rápida'.

La crisis se ha cobrado ya decenas de víctimas entre los bancos de EE UU. Algunos han quebrado y otros han tenido que deshacerse de sus negocios más arriesgados. Countrywide, la mayor hipotecaria del país, lleva días insistiendo que sus depósitos están asegurados y ha elevado el tipo de interés que paga por ellos para retener a sus clientes. Pero también ha afectado a entidades europeas. Un grupo de cajas alemanas ha inyectado 17.300 millones en el banco regional público Sachsen LB tras revelar éste su alta exposición a la crisis.

La caída del precio del metro cuadrado y los problemas para refinanciar hipotecas de alto riesgo han disparado los embargos de viviendas en EE UU. De acuerdo con la firma Realty Trac, el pasado mes de julio se tramitaron 179.599 expedientes, un 9% más que el mes anterior y un 93% más que en julio de 2006. Aunque la cifra crece en 43 de los 50 Estados, los más afectados son los hipotecados de California, Florida, Nevada, Michigan, Ohio y Georgia. Estos son los territorios donde más subió el precio de la vivienda (California, Nevada y Florida) y también donde la bonanza económica ha sido menor (Ohio y Michigan).

El drama de las familias obligadas a abandonar sus casas ha despertado el interés regulatorio de un Congreso que se prepara para las elecciones de 2008. Entre otras cosas, se estudia el cambio de la ley de quiebras en caso de impago de hipotecas.

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Las hipotecas 'basura' supusieron casi la mitad de las contratadas en EEUU en 2006

• La contratación de hipotecas 'basura' se ha multiplicado por doce entre 1999 y 2006
• Destaca en el informe la vertiginosa caída de la contratación de hipotecas solventes

Casi la mitad de los créditos para la compra de vivienda contratados en EEUU durante 2006 eran hipotecas 'basura', que no se ajustaban a las cautelas convencionales para la concesión de estos préstamos en cuanto al nivel de ingresos del solicitante respecto a los intereses que debe abonar y al importe de la casa que adquiere.

El aumento de morosidad en el sector de las hipotecas 'subprime' o de alto riesgo en EEUU -aquellas que se conceden a personas con pocos recursos o dificultades de pago- están en el origen de los temores que han sacudido los mercados financieros ante una posible crisis de liquidez. En este sentido, el BCE ha vuelto a inyectar dinero en la eurozona.

El FMI destaca en el informe la vertiginosa caída de la contratación de hipotecas solventes ('prime') y el simultáneo ascenso de las hipotecas basura o 'subprime', que en Estados Unidos se conceden a personas de dudosa solvencia que piden dinero por más del 85% del valor del inmueble que quieren comprar y/o han de pagar una cuota de intereses superior al 55% de sus ingresos.

Además, algunas entidades conceden tambien una hipoteca intermedia entre la 'prime' y la 'subprime', denominada 'Alt- A', a quienes sí cumplen los criterios de solvencia convencionales pero no aportan la suficiente documentación justificativa.

Pues bien, en 2006 un 46% de las nuevas contrataciones de préstamos hipotecarios eran o 'subprime' (21%) o 'Alt-A' (25%), según el documento del FMI. Mientras, las hipotecas 'prime' suscritas fueron un 36% y las que les siguen en nivel de solvencia, las 'prime jumbo' (con cumplimiento de requisitos pero por un importe anormalmente alto), un 15%.

En conjunto, la contratación de hipotecas basura se ha multiplicado por doce entre 1999 y 2006, mientras que la del conjunto del mercado hipotecario lo hacía por menos de seis.

Así lo pone de manifiesto el Documento de Trabajo difundido a través de la web del Fondo Monetario Internacional (FMI), con fecha de 1 de julio de 2007. El informe está firmado por dos especialistas del Departamento del Mercado de Capitales de esta institución internacional, Paul Mills y John Kiff, y lleva por título "Money for nothing and checks for free: recent developments in US subprime mortgage markets ("Dinero para nada y cheques gratis: desarrollo del sector de hipotecas 'subprime' en EEUU").

Consecuencia del 'boom' de la vivienda

Los autores del informe señalan "varias razones" para esta fuerte expansión de las hipotecas basura, entre ellas que el "boom" de precios de la vivienda en EEUU. Esto, en su opinión, hizo que "una proporción significativa" de familias quedasen por debajo de los requerimientos para obtener créditos 'prime' y ello a pesar de que, como apuntan con franqueza los autores del estudio, "por lo visto muchas mentían sobre sus recursos económicos con el fin de obtener un préstamo".

Los autores de este estudio, realizado antes de la actual crisis pero en la estela de los problemas y crisis menores vividas ya en el mercado de las hipotecas 'subprime' en los meses pasados, advierten de que las dificultades surgieron cuando los precios de las viviendas dejaron de subir, "y hasta empezaron a bajar en muchas regiones", al mismo tiempo que se elevaban los tipos de interés.

Esa combinación de factores, advierte el estudio, creará "entre 2007 y 2009 significativos 'shocks' de pagos para quienes están endeudados".

Los norteamericanos que hayan contratado hipotecas basura o 'subprime' se encontrarán además con que, en caso de insolvencia, "la actual legislación federal diseñada para proteger a los prestatarios de las prácticas prestamistas predatorias es de un ámbito limitado en lo que se refiere a las actuales hipotecas subprime".

Esa legislación protege habitualmente al prestatario frente al "acreedor", pero "la mayoría de las hipotecas subprime están manejadas por una cadena de intermediarios que no constituyen un 'acreedor' único", y las leyes que regulan los derechos de los consumidores a este respecto están dispersas entre el nivel federal y los estados.

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Riesgos y malas prácticas del crédito y los derivados

Private companies that lend their own money are generally very careful with their loan underwriting, and they know how to collect the money they lend. Most reputable finance companies use simple accounting procedures and have adequate loan reserves, and conservative financial leverage. These firms generally understand derivatives and don't rely on them to manufacture profits. They're not sharks.

This article is not about the private companies that use sound lending practices. It's about the many big financial players, the giant hedge funds, major money center banks, and Watt Street Investment banks. These are the "Big Boy Sharks" who created $2 trillion in subprime mortgages, using hubris and Gordon Gekko-style greed, and have recklessly used leverage and risk with other peoples' money to book corporate profits. A typical example of this is the over-levered Bear Stearns hedge funds investing in crappy mortgage securities that have now left many investors scratching their heads while they search for answers as to why their equity vanished overnight.

Are the codes of conduct being abused by the credit rating agencies when they effectively "sell their souls" to rate untested mortgage product in unproven financial structures? Should investors look askance at the mono-line bond insurance companies that are backing about $2 trillion dollars in asset-backed, mortgage-backed and other securities? How else could the Big Boys get away with it?

To fully grasp the risk for the financial sector, it's important to understand how finance companies make money. For finance, the greatest profit engine of all time has been the ability to take advantage of a positively sloped yield curve. Long-term interest rates are usually significantly higher than short-term. If you borrow short and lend long, you can make an interest spread of two percent on the 10-year Treasury, with no credit risk at all. However, over the last year and a half, the yield curve has been flat or inverted and the Fed Funds rate of five and a quarter percent is actually above the 10-year Treasury yield of five percent! This means that the greatest profit engine for banks and finance is totally out of gas.

Another big profit engine for banks and finance is borrowing at a highly rated credit rating, and investing at a lower credit rating. The difference between the high rated cost of funds, and the lower rated investment yield, is called the "credit spread". For the past few years, credit spreads have set a new record for being the least profitable ever recorded! A flat yield curve and narrow credit spreads are usually a disaster for bank and finance company earnings. You would think that the right time for finance companies to be minting money is when the yield curve is steep and the credit spreads are wide, not now during times like these.

So, why are the Big Boys still reporting record profits? It's actually easy, with a combination of the following: 1) Taking on unprecedented risk by exploding up the size of the balance sheet; 2) Adding massive amounts of leverage, including hidden leverage through derivatives; 3) Robbing loan loss reserves; and 4) Playing accounting games that allow earnings to be booked today at the expense of losses tomorrow.

Included in the unprecedented risk category is when these same financial firms switch to the foreign carry trade. Big carry trade profits can be achieved by borrowing in a low interest rate foreign currency (such as the Yen). As long as the Yen declines in value, a fortune can be made borrowing below one percent interest, and investing in U.S. financial assets yielding much more. However, this trade is placed and highly leveraged and if the Yen ever goes up against the dollar, the carry trade losses will make the subprime fiasco appear like a minor footnote in history.

On-balance-sheet leverage has also reached new heights. If a financial institution makes nothing on borrowing short and lending long (and credit spreads are cut in half just to keep profits the same), the firm will have to double its leverage, which means twice the risk! Even so, the Big Boys have exploded the size of their balance sheets and are funding massive positions in securities with short-term "repurchase agreements" in the money market. (Many of the securities funded are just like those in the subprime mortgage hedge funds where the security can't find a buyer who will make a bid in the market.) These securities have value recorded on the balance sheet because a trader or portfolio manager, with a fancy financial model, says they have value, not because the market says they do. These balance sheets are like sandwiches filled with hundreds of billions of dollars of "mystery meat". This over-leveraged and frequently rotting meat is something you really wouldn't want to eat. It smells.

Many lenders who have not adequately deducted loss reserves from earnings for credit losses have, instead, goosed their earnings by short-changing the loss reserves. These same lenders also continue to reward their executives by paying them large bonuses and allowing them to cash out their stock options. It's really all about booking a profit today, and telling you about the losses tomorrow.

In the derivatives world, credit derivatives are the new new thing. Very simply put, a credit derivative - known as a Credit Default Swap or "CDS" - is when the insured pays a premium (like any insurance policy) and if the credit goes belly up, the insurance pays off. Today, there are tens of trillions of dollars in notional credit derivatives, and all of the big players have become sharks with their use of these derivatives.

For financial institutions, CDSs are a way of making a credit bet (just like making a loan) without the inconvenience of putting any real money up or having to place the loan on the balance sheet, that would require equity. Indeed, there are now about 10 CDSs written for each and every corporate bond that actually exists! That means that 90 percent of the business is pure speculation because it is not hedged by someone who owns a bond or loan. Most of the CDS business is simply a way for the Big Boys to place big bets with no money down. Remember, if you own the stocks of big financial institutions, they are gambling with your money.

Why is all this Big Boy betting going on? Just like the accounting for subprime mortgages, the financial institution gets to value the instrument they created. Accounting for derivatives allows both the seller and buyer of the insurance to pretend that the financial institution isn't gambling at all, as both get to book a profit!

The seller of the credit default insurance can claim "I know the credit will never default; I can book the premium I collect as pure profit and don't need to book a loss reserve." At the same time, the buyer of the credit default insurance can claim "The credit will default within a few years so I can amortize my profit, net of the premium I paid, to my expected date of default."

The best analogy would be to picture watching a poker game and around the table are the biggest Wall Street Sharks. A lot of chips are on the table and depending on the accounting treatment used, each player would claim to have won the entire pot even though the last cards have yet to be dealt. The problem is, those cards will be dealt eventually and someone is going to have to book a loss. In this type of poker game, if you don't know who the patsy is, you're the patsy! A number of investors in some big subprime mortgage hedge funds just found this out.

The accounting treatment used in each credit default swap derivative is, unfortunately, not the same. For each and every derivative, each player gets to build their own fancy computer model and mark the value of their credit default swaps, or similar securities, to the model. Since the bonuses that the traders receive are based on what they show to be their profit, human nature and a combination of hubris and greed lead to massively over-optimistic and self-serving modeling, instead of an honest value "mark to market".

Think sausages. We all know they taste great yet we don't dare ask how they're made or what's in them. The major rating agencies and accounting firms have been the helpful and highly paid facilitators in the making of the sausage. Profits at the Big Boy houses look great, too, at the end of the quarter but if you saw how these profits were actually made, you might have reconsidered your investment. Don't count on the accountants or rating agencies to even take a look, until the Sharks have eaten and everyone sees the blood in the water.

For the past couple of years, 40 percent of profits in the S&P 500 have come from financing activities, and financial profits have a long way to fall just to get back to historical averages. Remember, the U.S. economy has been driven by the financial system which has created an unprecedented level of debt. For those of you celebrating when the Dow edged up toward 14,000 and the S&P 500 hit a new record high, you may find the next celebration a long time coming. The recent stock market slide is caused primarily by worries over credit quality and excess leverage. The problems are just beginning.

The high level of risk in the financial sector is one major reason why I buy gold and silver. Remember, these precious metals have no accounting games attached to them. That gold coin in your hand won't go bust and suddenly vanish into thin air!

Richard Benson
Benson's Economic & Market Trends
Specialty Finance Group, LLC

Miedo a la crisis de crédito según Cárpatos

El miedo a una crisis de crédito persiste en Europa. Este ahora mismo es el factor más importante y al que más atención debemos prestar. Llevamos muchos días en que cualquier noticia negativa al respecto provoca salidas de papel tremendas, y se le tiene miedo pero miedo de verdad. Hay miedo, mucho miedo, a una crisis del crédito, que pueda poner punto final a la financiación fácil de la que han gozado las empresas para recomprarse a sí mismas y para comprarse unas a otras, lo cual a su vez ha sido casi el único motivo de subida desde hace algunos meses. Una serie de compañías ya han retrasado los planes de compra al complicarse la financiación, otras están aplazando emisiones de bonos para financiarse (se habla de 40), y en suma los temores están al máximo, como muestra el índice ITraxx Crossover del que ya les hablaba ayer despacio, que es ahora mismo el instrumento financiero más vigilado por las manos fuertes, ya que es el barómetro del miedo al crédito. Las bolsas necesitan para dejar de caer que este indicador deje de subir de la manera que lo está haciendo. Varios bancos de inversión comentan que nos movemos en niveles de la crisis de la deuda rusa de 1998. Parece que ahora tampoco es esto para tanto, pero el miedo es libre y las exageraciones en los mercados son habituales y eso es lo que cuenta. Comentan los especialistas que es posible que se haya dado esta exageración porque el índice es activamente usado para cubrirse.

• Esto arrancó porque los bancos que trataban de recaudar US$20.000 millones para Chrysler Group aplazaron la colocación de US$12.000 millones en deuda para la automotriz estadounidense. Chrysler pasará a ser controlada la semana entrante por el fondo de cobertura neoyorquino Cerberus Capital Management, tal y como se esperaba. Pero en lugar de financiar la operación con dinero de los inversionistas en deuda, bancos como J.P. Morgan, Citigroup y Goldman Sachs tendrán que meterse la mano a sus propios bolsillos, al menos por ahora. Cerberus y Daimler AG, la automotriz alemana que vendió Chrysler, también aportarán lo suyo. (...)El aplazamiento de la venta de deuda de Chrysler no significa, necesariamente, el fin de la ola de fusiones y adquisiciones, aunque algunos ejecutivos de Wall Street reconocen que el financiamiento de estos acuerdos se encarecerá. Además, el auge de las compras apalancadas, que han destinado capital fresco a industrias en problemas, como la automotriz y la de periódicos, perderá mucha fuerza.
  

• La mayor renuencia de los inversionistas a financiar esta clase de operaciones no se limita a Estados Unidos. Además, los bancos no tuvieron más remedio que postergar la venta de préstamos por 5.050 millones de libras esterlinas, US$10.400 millones, para financiar la compra apalancada de la cadena británica de farmacias Alliance Boots PLC por parte de la firma estadounidense de capital privado Kohlberg Kravis Roberts & Co.

• Sobre las subprimes, Absolute Capital, una firma de Hedge Funds participada por ABN Amro Australia, ha suspendido las retiradas de dinero de los clientes del fondo hasta octubre debido a la falta de liquidez por haberse metido en el charco de las subprimes y demás enredos. Igualmente Basis Capital, otro Hedge australiano suspende liquidez igualmente. Esto no va a gustar nada a las bolsas. El miedo subprime se sigue enredando y vamos a peor. Repito que esto es ahora mismo el principal problema de las bolsas.

• Los miedos se incrementaban, cuando otra compañía aplazaba operaciones de fusión por los problemas en el mercado de crédito. Cadbury Schweppes, mundialmente conocida por su tónica, se desplomaba en la apertura tras decir que aplaza la venta de su unidad de EEUU ante las turbulencias en el mercado de crédito.

Hasta ahora, cada vez que bajábamos desde hace varios meses era con excusas sin demasiado fundamento, pero la excusa actual, toca la línea de flotación de la subida de los últimos años, la liquidez de la que se ha alimentado y la convierte en peligrosa, por lo que hay que moverse con prudencia.

En cualquier caso aún no hay indicios de que lo que ha mantenido al mercado en pie se haya cortado, la actividad de recompras y de compras de unos a otros aunque más lenta ha seguido en la semana, y Biderman ha hecho muchas declaraciones durante la semana, en las que afirma que no está preocupado por la bajada, señal inequívoca de que los indicadores de liquidez no han girado, ya que en ese caso ya saben que hubiera pasado automáticament a bajista. No obstante siempre hay que tener en cuenta que Biderman se mueve a medio-largo plazo, y que las correcciones aunque sean muy fuertes no le afectan en sus decisiones. Quiero decir que el puede seguir alcista, pillarle por en medio una corrección del 10% y no variar la posición, ya que su sistema solo varía cuando hay cambio de flujo mayor de liquidez.

He conseguido un gráfico del famoso iTraxx que está de moda ahora, este es en diario, ya saben que cuanto más sube más miedo a problemas en el crédito y viceversa cuando baja. El gráfico es del día 26, el día 27 se alcanzan los 454!!

Lessons From The Collapse Of Hedge Fund, Long-Term Capital Management

Barings, the Russian meltdown, Metallgesellschaft, Procter & Gamble, LTCM. These are all events in the financial markets which have become marker buoys to show us where we went wrong, in the hope that we won't allow quite the same thing to happen again. The common weakness, in these cases, was the misguided assumption that 'our counterparty and the market it was operating in, were performing within manageable limits.' But once those limits were crossed for whatever reason, disaster was difficult to head off.

The LTCM fiasco is full of lessons about:
1. Model risk
2. Unexpected correlation or the breakdown of historical correlations
3. The need for stress-testing
4. The value of disclosure and transparency
5. The danger of over-generous extension of trading credit
6. The woes of investing in star quality
7. And investing too little in game theory.

The latter because LTCM's partners were playing a game up to hilt.

John Meriwether, who founded Long-Term Capital Partners in 1993, had been head of fixed income trading at Salomon Brothers. Even when forced to leave Salomon in 1991, in the wake of the firm's treasury auction rigging scandal (another marker buoy), Meriwether continued to command huge loyalty from a team of highly cerebral relative-value fixed income traders, and considerable respect from the street.

Teamed up with a handful of these traders, two Nobel laureates, Robert Merton and Myron Scholes, and former regulator David Mullins, Meriwether and LTCM had more credibility than the average broker/dealer on Wall Street.

It was a game, in that LTCM was unregulated, free to operate in any market, without capital charges and only light reporting requirements to the US Securities & Exchange Commission (SEC). It traded on its good name with many respectable counterparties as if it was a member of the same club. That meant an ability to put on interest rate swaps at the market rate for no initial margin - an essential part of its strategy. It meant being able to borrow 100% of the value of any top-grade collateral, and with that cash to buy more securities and post them as collateral for further borrowing: in theory it could leverage itself to infinity. In LTCM's first two full years of operation it produced 43% and 41% return on equity and had amassed an investment capital of $7 billion.

Meriwether was renowned as a relative-value trader. Relative value means (in theory) taking little outright market risk, since a long position in one instrument is offset by a short position in a similar instrument or its derivative. It means betting on small price differences which are likely to converge over time as the arbitrage is spotted by the rest of the market and eroded. Trades typical of early LTCM were, for example, to buy Italian government bonds and sell German Bund futures; to buy theoretically underpriced off-the-run US treasury bonds (because they are less liquid) and go short on-the-run (more liquid) treasuries. It played the same arbitrage in the interest-rate swap market, betting that the spread between swap rates and the most liquid treasury bonds would narrow. It played long-dated callable Bunds against Dm swaptions. It was one of the biggest players on the world's futures exchanges, not only in debt but also equity products.

To make 40% return on capital, however, leverage had to be applied. In theory, market risk isn't increased by stepping up volume, provided you stick to liquid instruments and don't get so big that you yourself become the market.

Some of the big macro hedge funds had encountered this problem and reduced their size by giving money back to their investors. When, in the last quarter of 1997 LTCM returned $2.7 billion to investors, it was assumed to be for the same reason: a prudent reduction in its positions relative to the market.

But it seems the positions weren't reduced relative to the capital reduction, so the leverage increased. Moreover, other risks had been added to the equation. LTCM played the credit spread between mortgage-backed securities (including Danish mortgages) or double-A corporate bonds and the government bond markets. Then it ventured into equity trades. It sold equity index options, taking big premium in 1997. It took speculative positions in takeover stocks, according to press reports. One such was Tellabs whose share price fell over 40% when it failed to take over Ciena, says one account. A filing with the SEC for June 30 1998 showed that LTCM had equity stakes in 77 companies, worth $541 million. It also got into emerging markets, including Russia. One report said Russia was "8% of its book" which would come to $10 billion!

Some of LTCM's biggest competitors, the investment banks, had been clamouring to buy into the fund. Meriwether applied a formula which brought in new investment, as well as providing him and his partners with a virtual put option on the performance of the fund. During 1997, under this formula [see separate section below, titled UBS Fiasco], UBS put in $800 million in the form of a loan and $266 million in straight equity. Credit Suisse Financial Products put in a $100 million loan and $33 million in equity. Other loans may have been secured in this way, but they haven't been made public. Investors in LTCM were pledged to keep in their money for at least two years.

LTCM entered 1998 with its capital reduced to $4.8 billion.

A New York Sunday Times article says the big trouble for LTCM started on July 17 when Salomon Smith Barney announced it was liquidating its dollar interest arbitrage positions: "For the rest of the that month, the fund dropped about 10% because Salomon Brothers was selling all the things that Long-Term owned." [The article was written by Michael Lewis, former Salomon bond trader and author of Liar's Poker. Lewis visited his former colleagues at LTCM after the crisis and describes some of the trades on the firm's books]

On August 17,1998 Russia declared a moratorium on its rouble debt and domestic dollar debt. Hot money, already jittery because of the Asian crisis, fled into high quality instruments. Top preference was for the most liquid US and G-10 government bonds. Spreads widened even between on- and off-the-run US treasuries.

Most of LTCM's bets had been variations on the same theme, convergence between liquid treasuries and more complex instruments that commanded a credit or liquidity premium. Unfortunately convergence turned into dramatic divergence.

LTCM's counterparties, marking their LTCM exposure to market at least once a day, began to call for more collateral to cover the divergence. On one single day, August 21, the LTCM portfolio lost $550 million, writes Lewis. Meriwether and his team, still convinced of the logic behind their trades, believed all they needed was more capital to see them through a distorted market.

Perhaps they were right. But several factors were against LTCM.

1. Who could predict the time-frame within which rates would converge again?
2. Counterparties had lost confidence in themselves and LTCM.
3. Many counterparties had put on the same convergence trades, some of them as disciples of LTCM.
4. Some counterparties saw an opportunity to trade against LTCM's known or imagined positions.

In these circumstances, leverage is not welcome. LTCM was being forced to liquidate to meet margin calls.

On September 2, 1998 Meriwether sent a letter to his investors saying that the fund had lost $2.5 billion or 52% of its value that year, $2.1 billion in August alone. Its capital base had shrunk to $2.3 billion. Meriwether was looking for fresh investment of around $1.5 billion to carry the fund through. He approached those known to have such investible capital, including George Soros, Julian Robertson and Warren Buffett, chairman of Berkshire Hathaway and previously an investor in Salomon Brothers [LTCM incidentally had a $14 million equity stake in Berkshire Hathaway], and Jon Corzine, then co-chairman and co-chief executive officer at Goldman Sachs, an erstwhile classmate at the University of Chicago. Goldman and JP Morgan were also asked to scour the market for capital.

But offers of new capital weren't forthcoming. Perhaps these big players were waiting for the price of an equity stake in LTCM to fall further. Or they were making money just trading against LTCM's positions. Under these circumstances, if true, it was difficult and dangerous for LTCM to show potential buyers more details of its portfolio. Two Merrill executives visited LTCM headquarters on September 9, 1998for a "due diligence meeting", according to a later Financial Times report (on October 30, 1998). They were provided with "general information about the fund's portfolio, its strategies, the losses to date and the intention to reduce risk". But LTCM didn't disclose its trading positions, books or documents of any kind, Merrill is quoted as saying.

The US Federal Reserve system, particularly the New York Fed which is closest to Wall Street, began to hear concerns about LTCM from its constituent banks. In the third week of September, Bear Stearns, which was LTCM's clearing agent, said it wanted another $500 million in collateral to continue clearing LTCM's trades. On Friday September 18, 1998, New York Fed chairman Bill McDonough made "a series of calls to senior Wall Street officials to discuss overall market conditions", he told the House Committee on Banking and Financial Services on October 1. "Everyone I spoke to that day volunteered concern about the serious effect the deteriorating situation of Long-Term could have on world markets."

Peter Fisher, executive vice president at the NY Fed, decided to take a look at the LTCM portfolio. On Sunday September 20, 1998, he and two Fed colleagues, assistant treasury secretary Gary Gensler, and bankers from Goldman and JP Morgan, visited LTCM's offices at Greenwich, Connecticut. They were all surprised by what they saw. It was clear that, although LTCM's major counterparties had closely monitored their bilateral positions, they had no inkling of LTCM's total off balance sheet leverage. LTCM had done swap upon swap with 36 different counterparties. In many cases it had put on a new swap to reverse a position rather than unwind the first swap, which would have required a mark-to-market cash payment in one direction or the other. LTCM's on balance sheet assets totalled around $125 billion, on a capital base of $4 billion, a leverage of about 30 times. But that leverage was increased tenfold by LTCM's off balance sheet business whose notional principal ran to around $1 trillion.

The off balance sheet contracts were mostly nettable under bilateral Isda (International Swaps & Derivatives Association) master agreements. Most of them were also collateralized. Unfortunately the value of the collateral had taken a dive since August 17.

Surely LTCM, with two of the original masters of derivatives and option valuation among its partners, would have put its portfolio through stress tests to match recent market turmoil. But, like many other value-at-risk (Var) modellers on the street, their worst-case scenarios had been outplayed by the horribly correlated behaviour of the market since August 17. Such a flight to quality hadn't been predicted, probably because it was so clearly irrational.

According to LTCM managers their stress tests had involved looking at the 12 biggest deals with each of their top 20 counterparties. That produced a worst-case loss of around $3 billion. But on that Sunday evening it seemed the mark-to-market loss, just on those 240-or-so deals, might reach $5 billion. And that was ignoring all the other trades, some of them in highly speculative and illiquid instruments.

The next day, Monday September 21, 1998, bankers from Merrill, Goldman and JP Morgan continued to review the problem. It was still hoped that a single buyer for the portfolio could be found - the cleanest solution.

According to Lewis's article LTCM's portfolio had its second biggest loss that day, of $500 million. Half of that, says Lewis, was lost on a short position in five-year equity options. Lewis records brokers' opinion that AIG had intervened in thin markets to drive up the option price to profit from LTCM's weakness. At that time, as was learned later, AIG was part of a consortium negotiating to buy LTCM's portfolio. By this time LTCM's capital base had dwindled to a mere $600 million. That evening, UBS, with its particular exposure on a $800 million credit, with $266 million invested as a hedge, sent a team to Greenwich to study the portfolio.

The Fed's Peter Fischer invited those three banks and UBS to breakfast at the Fed headquarters in Liberty Street the following day. The bankers decided to form working groups to study possible market solutions to the problem, given the absence of a single buyer. Proposals included buying LTCM's fixed income positions, and "lifting" the equity positions (which were a mixture of index spread trades and total return swaps, and the takeover bets). During the day a third option emerged as the most promising: seeking recapitalization of the portfolio by a consortium of creditors.

But any action had to be taken swiftly. The danger was a single default by LTCM would trigger cross-default clauses in its Isda master agreements precipitating a mass close-out in the over-the-counter derivatives markets. Banks terminating their positions with LTCM would have to rebalance any hedge they might have on the other side. The market would quickly get wind of their need to rebalance and move against them. Mark-to-market values would descend in a vicious spiral. In the case of the French equity index, the CAC 40, LTCM had apparently sold short up to 30% of the volatility of the entire underlying market. The Banque de France was worried that a rapid close-out would severely hit French equities. There was a wider concern that an unknown number of market players had convergence positions similar or identical to those of LTCM. In such a one-way market there could be a panic rush for the door.

A meltdown of developed markets on top of the panic in emerging markets seemed a real possibility. LTCM's clearing agent Bear Stearns was threatening to foreclose the next day if it didn't see $500 million more collateral. Until now, LTCM had resisted the temptation to draw on a $900 million standby facility that had been syndicated by Chase Manhattan Bank, because it knew that the action would panic its counterparties. But the situation was now desperate. LTCM asked Chase for $500 million. It received only $470 million since two syndicate members refused to chip in.

To take the consortium plan further, the biggest banks, either big creditors to LTCM, or big players in the over-the-counter markets, were asked to a meeting at the Fed that evening. The plan was to get 16 of them to chip in $250 million each to recapitalize LTCM at $4 billion.

The four core banks met at 7pm and reviewed a term sheet which had been drafted by Merrill Lynch. Then at 8.30 bankers from nine more institutions showed. They represented: Bankers Trust, Barclays, Bear Stearns, Chase, Credit Suisse First Boston, Deutsche Bank, Lehman Brothers, Morgan Stanley, Credit Agricole, Banque Paribas, Salomon Smith Barney, Societe Generale. David Pflug, head of global credit risk at Chase warned that nothing would be gained a) by raking over the mistakes that had got them in this room, and b) by arguing about who had the biggest exposure: they were all in this equally and together.

The delicate question was how to preserve value in the LTCM portfolio, given that banks around the room would be equity investors, and yet, at the same time, they would be seeking to liquidate their own positions with LTCM to maximum advantage. It was clear that John Meriwether and his partners would have to be involved in keeping such a complex portfolio a going concern. But what incentive would they have if they no longer had an interest in the profits? Chase insisted that any bailout would first have to return the $470 million drawn down on the syndicated standby facility. But nothing could be finalized that night since few of the representatives present could pledge $250 million or more of their firm's money.

The meeting resumed at 9.30 the next morning. Goldman Sachs had a surprise: its client, Warren Buffett, was offering to buy the LTCM portfolio for $250 million, and recapitalize it with $3 billion from his Berkshire Hathaway group, $700 million from AIG and $300 million from Goldman. There would be no management role for Meriwether and his team. None of LTCM's existing liabilities would be picked up, yet all current financing had to stay in place. Meriwether had until 12.30 to decide.

By 1pm it was clear that Meriwether had rejected the offer, either because he didn't like it, or, according to his lawyers, because he couldn't do so without consulting his investors, which would have taken him over the deadline.

The bankers were somewhat flabbergasted by Goldman's dual role. Despite frequent requests for information about other possible bidders, Goldman had dropped no hint at previous meetings that there was something in the pipeline. Now the banks were back to the consortium solution. Since there were only 13 banks, not 16, they'd have to put in more than $250 million each. Bear Stearns offered nothing, feeling that it had enough risk as LTCM's clearing agent. [Their special relationship may have been the source of some acrimony: LTCM had an $18 million equity stake in Bear Stearns, matched by investments in LTCM of $10 million each by Bear Stearns principals James Cayne and Warren Spector]. Lehman Brothers also declined to participate . In the end 11 banks put in $300 million each, Societe Generale $125 million, and Credit Agricole and Paribas $100 million each, reaching a total fresh equity of $3.625 billion. Meriwether and his team would retain a stake of 10% in the company. They would run the portfolio under the scrutiny of an oversight committee representing the new shareholding consortium.

The message to the market was that there would be no fire-sale of assets. The LTCM portfolio would be managed as a going concern.

In the first two weeks after the bail-out, LTCM continued to lose value, particularly on its dollar/yen trades, according to press reports which put the loss at $200 million to $300 million. There were more attempts to sell the portfolio to a single buyer. According to press reports the new LTCM shareholders had further talks with Buffett, and with Saudi prince Alwaleed bin talal bin Abdelaziz. But there was no sale. By mid-December, 1998 the fund was reporting a profit of $400 million, net of fees to LTCM partners and staff.

In early February, 1999 there were press reports of divisions between banks in the bailout consortium, some wishing to get their money out by the end of the year, others happy to "stay for the ride" of at least three years. There was also a dispute about how much Chase was charging for a funding facility to LTCM. Within six months there were reports that Meriwether and some of his team wanted to buy out the banks, with a little help from their friend Jon Corzine, who was due to leave Goldman Sachs after its flotation in May, 1999.

By June 30, 1999 the fund was up 14.1%, net of fees, from last September. Meriwether's plan approved by the consortium, was apparently to redeem the fund, now valued at around $4.7 billion, and to start another fund concentrating on buyouts and mortgages. On July 6, 1999, LTCM repaid $300 million to its original investors who had a residual stake in the fund of around 9%. It also paid out $1 billion to the 14 consortium members. It seemed Meriwether was bouncing back

Fitch otorga máxima calificación crediticia a España

La agencia de calificación crediticia Fitch Ratings ha confirmado su rating de calidad extrema para España, tanto para emisiones de deuda en euros, como en divisa extranjera y en ambos casos con perspectiva estable. El rating AAA para España está respaldado por su sólida evolución económica, la rápida convergencia de los ingresos, la fortaleza de las finanzas públicas y la salud de su sistema bancario, señala la firma financiera. Los amplios desequilibrios del sector exterior y un grado muy elevado de inversión podrían anticipar una desaceleración del crecimiento en el periodo 2007/09, pero los fundamentales de deuda permitirían absorber esta desaceleración, indicó la agencia.

Tiembla Wall Street ante posible colapso de fondos de Bear Stearns

Los fondos tenían inversiones de más de 20 mil mdd, pero la súbita caída del valor de algunos de sus activos empujó a clientes y prestamistas a tratar de recuperar su dinero.

Nueva York.- Dos fondos de inversión de alto riesgo (hedge funds) de la firma de corretaje Bear Stearns están a punto de colapsar y con ellos el dinero de miles de inversionistas en Wall Street.

Hasta hace días los fondos tenían inversiones de más de 20 mil millones de dólares, pero la súbita caída del valor de algunos de sus activos empujó a clientes y prestamistas a tratar de recuperar su dinero, algo que ha contribuido a agravar el fenómeno.

Bear Stearns intenta desde el martes pasado, hasta ahora sin éxito, armar un plan de rescate de los fondos, con la renegociación de préstamos viejos y contratación de algunos nuevos.

Pero Merril Lynch, uno de los prestamistas originales, decidió no participar en el esquema y comenzar a tomar control del colateral de parte de sus créditos, por unos 850 millones de dólares.

El High Grade Credit Strategies Fund fue establecido por Bear Stearns hace apenas 10 meses y desde entonces ha perdido poco más del 20 por ciento de su valor, de acuerdo con estadísticas públicas.

El Enhanced Leverage Fund, con un año y medio más de antiguedad, ha perdido menos de 10.0 por ciento en lo que va del año y su exposición a créditos de alto riesgo es menor.

“El impacto de la decisión de Merril Lynch en el futuro de los fondos, es no solo económico sino psicológico, pues podría generar problemas similares en otras firmas con problemas similares”, dijo Alan Kimmelstob, de la firma Prudential.

“Uno de los peores agravantes para un mercado volátil como el que hemos tenido en meses recientes, es el pánico, y creo que todo mundo quiere evitarlo”, agregó.

En el núcleo de las dificultades de los dos fondos de Bear Stearns, subyace la ampliación paulatina de los problemas del mercado inmobiliario del país.

Durante el “boom” de los bienes raíces en gran parte de la última década, los fondos de alto riesgo invirtieron parte de sus capitales en paquetes de bonos respaldados por miles de las hipotecas que alimentaban el “boom”.

Los prestamistas flexibilizaron los requisitos que antes prevalecían para dar créditos hipotecarios, pero al cambiar las condiciones del mercado en el ultimo año, muchos de esos préstamos a tasa variable, no pudieron ser cubiertos por los clientes.

Al crecer el número de créditos hipotecarios no pagados, el valor de los bonos que éstos respaldaban, y en el que invirtieron los fondos de alto riesgo, se depreció.

Algunos analistas estiman que Bear Stearns será capaz en los próximos días de “salvar” los fondos.

La alternativa es que si no sucede, los inversionistas en los dos instrumentos que se tambalean, verán esfumarse no sólo ganancias sino parte de su inversión inicial.

Citigroup, J.P Morgan y cientos de fondos de inversión menores, así como inversores institucionales e individuales, se encuentran en la lista de los potenciales afectados.

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Derivados de crédito y sistema financiero: ¿La prueba del algodón?

Lo que está ocurriendo en Estados Unidos a raíz de la crisis de dos hedge funds de Bear Stearns que habían realizado apuestas erróneas sobre el mercado de deuda subprime es muy gordo. Pero mucho. No sólo porque ha obligado al banco norteamericano a inyectar 3.200 millones de dólares para rescatar los fondos y evitar así una liquidación despiadada de los mismos por parte de sus acreedores –lo que le ha situado en un escalón de vulnerabilidad que le convierte, a 1,5 veces valor en libros, en un bocado muy apetitoso para cualquier interesado que quiera pasar por ventanilla- sino porque pone de manifiesto cómo el sistema financiero empieza a sufrir las consecuencias de los monstruos que él mismo ha creado. Y sólo es un primer paso. Aunque parezca que nos queda lejos, no pierdan esta historia de vista. Es muy importante. Y va a traer importantes consecuencias. Al tiempo.

Según el Banco Internacional de Pagos de Basilea, las ventas de CDOs (o collateralized debt obligations) alcanzaron un récord de 251.000 millones de dólares en el primer trimestre del año. Este producto, que está en el origen de los problemas de los hedges de Bear Stearns, no es más que una forma de empaquetar el riesgo de un determinado subyacente con objeto de sacarlo del balance mediante su transmisión onerosa a terceros compradores. El riesgo que se transmite abarca todo el abanico de posibilidades por lo que a calidad y liquidez del mismo se refiere.

Aunque inicialmente los CDOs estaban respaldados por activos líquidos y de buena calidad, la búsqueda de una rentabilidad adicional por parte de los adquirentes, creadores de la demanda final, permitieron a los vendedores ir añadiendo realidades más dudosas y de difícil valoración inmediata. Prueba de ello es que, en el último dato del BIS, los CDOs que empaquetaban valores respaldados por activos reales (asset-backed securities) crecieron un 21% sobre el dato anterior gracias fundamentalmente al segmento de hipotecas subprime.

Y donde hay oportunidad de negocio, ahí está la banca detrás. Este no podía ser un caso aparte. Así, los derivados de crédito han pasado, en pocos meses, de ser cobertura contra los riesgos intrínsecos de las propias entidades, a utilizarse para obtener pingües beneficios mediante la asunción de riesgo de contrapartida contra terceros compradores del mismo. De hecho, una encuesta realizada por la agencia de rating Fitch entre entidades financieras a finales de mayo, revelaba cómo sólo el 30% de los entrevistados destinaban los derivados de crédito a proteger su cartera de riesgos, mientras que un 51% reconocía que era un instrumento más de trading dentro de su actividad ordinaria. Parte de los importantes resultados publicados por algunos de los principales bancos de inversión, como Morgan Stanley o Deutsche Bank, tenían su origen en operaciones acertadas sobre este novedoso activo, lo que indudablemente ha contribuido a que la bola se hiciera más grande.

El asunto es relevante. Nos encontramos ante un mercado que ha alcanzado un volumen total de 33 billones de dólares (billones españoles) frente al billón que suponía a inicios de este siglo. En el que el problema de Bear Stearns supone un 0,01% del total y eso que se ha convertido en el mayor rescate de un hedge fund desde la crisis del LTCM de 1998. Donde los activos respaldados por subprimes, según Credit Suisse, superan los 800.000 millones de dólares.

Y en el que cada vez más el riesgo se deriva no tanto del instrumento en sí sino del subyacente utilizado. Un mercado para el que se oyen constantemente gritos de “que viene el lobo” tanto por parte de los supervisores, encabezados por Trichet, como por parte de algunos intervinientes del mercado que han pedido medidas antimanipulación de forma abierta. Y que lleva prácticamente desde su nacimiento sin vivir un stress test de los de verdad.

Habrá por tanto que monitorizarlo de cerca. De momento, el sector financiero americano ya ha empezado a hablar con su comportamiento bursátil de los últimos días pese al boom de resto de los negocios y la subida de los tipos de interés a largo. Algo tendrá el agua cuando la bendicen. Buena semana a todos.

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Constantes Vitales del Sector de la Intermediacion Financiera

Autor: Frontrunner Fecha: 26/06/2007 11:13:10

Comentario Ver conversación completa

Estimados compañeros de foro, Me gustaría compartir con vosotros mi humilde punto de vista respecto a este asunto. Para entender el presente echemos un ligero vistazo al pasado reciente: -Gran crecimiento del negocio hipotecario, en sintonía con el crecimiento anormal del sector inmobiliario -Competencia encarnizada entre entidades financieras por mantener o ganar cuota de mercado. En esta guerra, ha primado la cantidad respecto a la calidad. -En este entorno de competencia entre entidades financieras tradicionales, los intermediarios financieros, generalmente con un perfil de cualificación bajo, aportaban a unos bancos poco exigentes, operaciones para satisfacer sus ansias de carnaza hipotecaria fresca -Proliferación de enseñas de intermediación financiera. Algunas de ellas, han crecido de modo desproporcionado y en poco tiempo, sin disponer ni de estructura ni de cultura de empresa y probablemente ni de estrategia a largo plazo. El dia que se acabe el chollo, pues a cerrar franquicias... -El nivel etico y profesional de las franquicias y franquiciados, en general ha sido muy bajo. El abuso y las malas practicas han sido practicamente generalizadas. -Tras la recuperacion de las economias alemana y francesa, los tipos de interés que se mantenían a niveles bajos, vuelven a niveles normales Aquellas aguas trajeron estos lodos: -El tipo de interes volvio a la normalidad. Aquellas hipotecas de alto riesgo cocinadas por pseudo-profesionales con un cursillo de dos semanas, empiezan a dar su fruto: aparece el fantasma de la morosidad -Los franquiciadores, alentados por la alta demanda, imponen condiciones de acceso a sus franquiciados, en adelante los conejillos de indias, cada vez mas injustas y desproporcionadas ( inversiones de más de 100.000€ y canones abusivos ) -Los Bancos y Cajas, ante el temor al "Fantasma de la Mora", empiezan a deshacerse de sus carteras de hipotecas dudosas ( BBVA se desprende de 720 millones de cartera de deuda, SCH en 2005 por un valor nominal de 1400 millones... ) -El sector inmobiliario echa el freno, la burbuja se desinfla, el sector se desacelera, en fin, ponerle el nombre que deseeis... -Los expertillos financieros de estas franquicias, empiezan a ponerse nerviosos, hacen menos operaciones, tienen unos costes operativos brutales ( hay que mantener a papa franquiciador, que se ha acostumbrado a vivir muy bien a costa de ellos). La falta de experiencia, formación y cultura empresarial de estos expertillos, abandonados a su suerte desde el primer dia por un franquiciado, que tampoco tiene experiencia empresarial, empieza a pasar factura... -Los bancos, centros hipotecarios y otros, ya no les reciben como antes. Los prestamos personales no salen. Las refinanciaciones que les llegan, empiezan a ser de compras realizadas hace un año, en un mercado inmobiliario que ya no crece. -Los bancos empiezan a hablar de conceder 80% del Valor de Tasación y no del 97% con seguro de Crédito. -Los tasadores reciben un tirón de orejas y sus tasaciones salen en 2007 para un inmueble inferiores a las mismas para el mismo inmueble en 2005.... -Y por si fuera poco, además, viene la regulación, las sanciones de Consumo, las leyes contra el Blanqueo de Capitales (Ufffff, que feo se pone.... ) -Y por fin, le pregunta el franquiciado al franquiciador: ¿Donde estan los famosos acuerdos preferenciales con cientos de entidades financieras ?... y el franquiciador responde: " A mi que me registren...." -Y UCI y GE y CITIFIN que huyen ya de las operaciones dudosas como de la peste... En fin, el entorno se vuelve, dificil. ¿Quienes podrán sobrevivir ? Pues los de siempre, los profesionales, con una estructura de costes ligera, con un know-how solido y con un cierto olfato de negocio. El sector se racionalizará y personalemente, dudo que existan a corto y medio plazo, salidas a bolsa protagonizadas por empresas del ramo...

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Ordóñez pide a las empresas que reduzcan su endeudamiento

El gobernador del Banco de España, Miguel Ángel Fernández Ordóñez, pidió ayer a las empresas que contengan su endeudamiento para adaptarlo al contexto de subida de tipos de interés y advirtió que los excesos 'acabarán reduciendo los beneficios'.

Aviso a navegantes: las empresas españolas pueden ver recortados significativamente sus beneficios futuros si no moderan el avance de su recurso a la financiación ajena. La subida de tipos de interés registrada en el último año y medio, que ha multiplicado por dos el precio del dinero (hasta el 4%) no ha sido interiorizada en las decisiones de endeudamiento de las empresas. El gobernador del Banco de España, Miguel Ángel Fernández Ordóñez, afirmó ayer en el Congreso de los Diputados que la entidad está 'más preocupada por la deuda empresarial que por la de las familias'.

Ordóñez, que compareció ante la Comisión de Economía para dar cuenta del informe anual del organismo regulador, puso a los hogares como ejemplo de adaptación, pues su endeudamiento crece ahora a menor ritmo que el año pasado (18%, frente a algo más del 20%). Así, la preocupación del Banco de España se centra ahora en las empresas, cuyo apalancamiento 'no detiene su ritmo de crecimiento'.

Según Ordóñez, este fenómeno se explica por la fuerte inversión en bienes de equipo y la presencia española en numerosas operaciones corporativas. Pero, a su juicio, la combinación de mayor endeudamiento y aumento del coste financiero por la subida de tipos llevarán a una reducción de beneficios más pronto que tarde. 'Todavía es más rentable el activo al que se dedica la financiación ajena, pero eso no durará siempre, y mientras tanto se acrecienta la vulnerabilidad'.

Según el informe anual del Banco de España, el endeudamiento de las empresas no financieras creció el año pasado un 28%, ocho puntos por encima del de las familias, y la necesidad de financiación de las empresas rozó el 9% del PIB. Con todo, el gobernador del Banco de España afirmó que, de momento, no se observan dificultades generalizadas de financiación: 'Los problemas irán apareciendo en las empresas que lleguen a una dependencia exagerada de la financiación ajena', aclaró.

Crecimiento más equilibrado

El supervisor monetario afirmó que el primer trimestre de 2007 mantuvo la tendencia hacia 'una suave desaceleración de la demanda interna y una mejora más intensa de la aportación de la demanda exterior al avance del PIB, propiciando un crecimiento más equilibrado'. En este sentido, recordó que, en el primer trimestre, el déficit comercial fue menor que en el último periodo de 2006, 'algo que no sucedía desde hacía años'.

El gobernador recordó que el proceso de convergencia real con Europa se ha basado hasta ahora casi exclusivamente en el empleo. Por ello, 'una vez que los impulsos de la ocupación vayan perdiendo fuerza, al acercarnos a zonas de poco desempleo', habrá que mejorar la capacidad de competir 'alineando los costes y precios a los de los socios europeos, y mejorando la calidad del aparato productivo'.

Para mejorar la productividad, Ordóñez pidió una mayor dotación de factores, en particular vía educación e investigación, y extender 'los procesos de liberalización de los últimos años'. También reclamó que el aumento de los ingresos se destine a elevar el superávit fiscal para 'aumentar el margen' cuando el crecimiento se ralentice.

En el ámbito de los precios, el gobernador advirtió de que 'es posible que, una vez agotado el efecto favorable de los precios energéticos, la inflación vuelva a repuntar'.

'¿Qué sería de la economía sin la subida de tipos de interés?

El gobernador del Banco de España deslizó ayer una pregunta retórica durante su comparecencia en el Congreso: 'Habría que preguntarse qué habría sido de la economía española si el Banco Central Europeo no hubiera subido los tipos de interés'. Ordóñez recordó que, pese a conllevar ciertos sacrificios para las familias, el encarecimiento del crédito está sirviendo para corregir algunos de los desequilibrios más preocupantes de la economía, como el exceso de endeudamiento o la dependencia del consumo y la inversión en construcción residencial.

Ordóñez citó una serie de variables que denotan una desaceleración de este último sector: 'El precio de la vivienda lleva dos años moderando su avance, desde el tope del 17% hasta el 7% actual; el incremento del crédito hipotecario lleva ocho meses reduciéndose, y el número de viviendas iniciadas también se modera'. Para el Banco de España, estos datos son positivos, porque las variables estaban sobredimensionadas en la reciente fase de calentamiento del sector. 'Con estos movimientos, se reducen las vulnerabilidades', sentenció.

'El 43% de hogares hipotecados reducirá sus vacaciones

Uno de cada tres hogares españoles que tienen hipoteca va a renunciar a alguna actividad cotidiana por las últimas subidas de tipos de interés que le llevan a pagar, en su mayoría, una cantidad adicional de 50 euros mensuales. Un 43% reconoce incluso que reducirá algo sus vacaciones y otro 26% que recortará el número de comidas que hace fuera de casa. Así lo indica un estudio de la consultora Deloitte, presentada ayer por su socio Héctor Flórez, quien, no obstante, pidió 'desdramatizar' sobre el alto endeudamiento de las familias, dado que también, durante estos años, 'han podido elevar su patrimonio' con el incremento del precio de la vivienda.

'No se dan las circunstancias para un aumento de la morosidad, ni un descenso significativo del consumo', señaló Flórez. Por otra parte, el año pasado el saldo vivo de créditos al consumo ascendió a 92.000 millones de euros, un 9,4% del PIB, según un estudio del Instituto de Estudios Económicos.

Un 16,6% del consumo de los hogares fue financiado a través de estos instrumentos, después de que el año pasado su demanda creciera un 189%.