Curso completo de Hedge Funds

Bolsamanía, 27-3-2007, Al cierre

Qué son los Hedge Funds

En la película de Peter Weir “El Club de los Poetas Muertos”, el profesor John Keating definía el deporte como la oportunidad que nos ofrece otro ser humano para superarnos a nosotros mismos.

Sin embargo, en un diario deportivo típico encontramos un punto de vista muy diferente. De aproximadamente sus 60 páginas, 50 suelen estar dedicadas al fútbol, 2 a la Formula-1, y apenas 8 al resto de todas las disciplinas deportivas. Es evidente cuál es el deporte rey de nuestro país, pero esa desproporción casi nos hace olvidar que hay una ingente multitud de deportes, tan estimulantes o más que el propio fútbol en el sentido del profesor Keating.

En España, con la gestión de Fondos de Inversión ocurre algo similar. Hay un deporte rey, un estilo de gestión que impera sobre todos los demás, el de la inversión tradicional. Y si de la misma manera que preguntar sobre deporte un domingo por la tarde es sinónimo de fútbol, preguntar sobre distintos estilos de gestión en nuestro país es como preguntar sobre en qué país emergente invertir o qué acciones “OPAbles” comprar.

Cierto, la gestión tradicional que hasta ahora se ofrece al público español es tan rica en variantes y diversidad como lo puede ser el fútbol (estilo value o growth, ponderación por Markowitz o Black-Litterman, top-down o bottom-up, preferencias geográficas o de tamaño, etc...). Distintas alineaciones o componentes de la cartera, dispuestos en diferentes estructuras par conseguir el mismo objetivo: marcar gol cuando llegamos a la portería contraria. Esto es, cuando los mercados suben.

Pero además del fútbol, con toda su riqueza y posibilidades, existen otros muchos deportes que dan acceso a mundos diferentes. Todos persiguen empujarnos a mejorar, a superarnos y crecer. Como ocurre con el resto de formas de gestionar disponibles cuando dejamos que la libertad del gestor se imponga sobre las limitaciones de una legislación o marco conceptual único.

Muchas veces se confunde la gestión alternativa con invertir en lugares o productos exóticos. Invertir en empresas mineras de oro y petróleo, o en acciones de la Bolsa de Sudáfrica, esperando que suban de precio no es gestión alternativa, es sacar a pasear a los mismos perros con distintos collares. El estilo de gestión tradicional, el deporte rey de nuestro país, consiste simplemente en comprar activos autorizados con la esperanza de que suban de precio y se puedan vender más caros. Estilo llamado por los anglosajones “Long-only”, porque siempre estaremos “largos” –esto es, comprados-, esperando una subida de los activos que previa y cuidadosamente hemos seleccionado y comprado.

Así, la inmensa mayoría de Fondos de Inversión a los que el público tiene acceso se pueden englobar dentro del estilo de gestión Long-only. Sin embargo, aunque nuestro diario deportivo o financiero le dedique casi todas sus páginas al fútbol y a la gestión tradicional, eso no significa que no existan otros mundos. Con sus propios beneficios, riesgos y valor añadido.

En realidad, el Universo de la gestión alternativa y los Hedge Funds es precisamente eso, el Universo. Conocer la variedad de estilos y filosofías de gestión de los Hedge Funds sería entonces como estudiar la Historia de la Humanidad dejando a parte la historia de un país como Francia. La historia de Francia, con su riqueza, complejidades y alcance representaría a la gestión Long-only. Y el resto del mundo, la gestión alternativa o de Hedge Funds. Pero pensar que la Historia se reduce a Francia, olvidando o temiendo al resto de países, de civilizaciones, de culturas; sería adoptar un punto de vista demasiado miope y chauvinista.

En esta serie de artículos intentaré explicar, con palabras sencillas y para que cualquier lector no especialista pueda entenderlo, los principales estilos de gestión que los Hedge Funds están aplicando para conseguir rentabilidades sostenidas y positivas en cualquier entorno de mercado, suba o baje la Bolsa.

La legislación está cambiando. Nuestro país se está abriendo a nuevos horizontes de inversión. El momento en el que el público pueda acudir a las oficinas bancarias y suscribir un Hedge Fund está muy cerca. Lo que vamos a intentar es arrojar luz en un mundo muchas veces mal entendido e incluso malinterpretado. La gestión alternativa y los Hedge Funds no son el enemigo, es un instrumento más para incorporar a nuestras carteras en busca de rentabilidades sostenidas en el tiempo. Una ayuda, una gran oportunidad para rentabilizar nuestros ahorros y no hacerlos tan dependientes del azaroso camino de los mercados.

En el próximo artículo empezaremos por poner algo de orden y clasificar la multitud de estilos de gestión existentes en un marco conceptual más amplio. En artículos sucesivos estudiaremos con ejemplos concretos los principales estilos y sus nuevos riesgos. En poco tiempo, nombres tan exóticos como los estilos de gestión Long-Short, Event-Driven, CTAs, Macro, etc, pasarán a sernos más familiares y nos permitirán ser más responsables sobre dónde invertimos nuestros ahorros.

* Los James Bond de las finanzas: Hedge Funds de estilo Global Macro

La gestión de estilo Global Macro se diferencia de las que hemos visto hasta ahora en que la fuente de sus beneficios suelen ser apuestas direccionales muy claras y fuertes sobre algún tipo de activo o relación entre activos. Así, si a mediados de noviembre pasado un gestor Global Macro dedujo que el cruce Euro/Dollar iba a romper violentamente la barrera de los 1,30 Euros por Dólar, entonces se apalancaría en esa dirección para obtener el máximo beneficio del escenario previsto. Ejecutado a través de estrategias con opciones más o menos complejas o directamente a través de futuros, este tipo de apuesta direccional es el que caracteriza a un gestor Global Macro. Como ejemplo, todos recordamos a George Soros en 1992, quién ganó en apenas unas semanas más de 1.500 millones de dólares especulando contra la Libra para su HF Quantum.

Sus decisiones pueden basarse en complejos modelos matemáticos en los cuales depositan su fe (y el dinero de sus clientes); o en una intuición labrada durante años de sufrimiento y aprendizaje en las mesas de tesorería de grandes bancos. El objetivo es adelantarse a las modas, los cambios, y las tendencias, y así maximizar la manera de aprovechar sus escenarios futuros limitando en lo posible las pérdidas potenciales.

Los gestores de estilo Global Macro son las estrellas del mundo de los Hedge Funds. Espectaculares y sonadas apuestas contra alguna divisa, sobre alguna materia prima, o sobre los tipos de interés les reportan fortunas o ataques al corazón a sus privilegiados clientes. Como James Bond en los más exclusivos casinos, su presencia desprende el aura del ganador intocable, el glamour de aquél a quien la Diosa Fortuna sonríe, o de quien pensamos que es capaz de “ver y hacer más” que el resto de nosotros.

¿Quiénes son estos caballeros que se mueven discretamente entre yates, castillos y actrices de Hollywood, mientras mueven fortunas de un lugar a otro del mundo en cuestión de segundos? ¿Se trata de gestores sobrevalorados con egos hinchados en proporción a su salario, o por el contrario de auténticos visionarios capaces de aprovechar realmente la irracionalidad de los mercados y convertirla consistentemente en rentabilidades espectaculares?

La respuesta no es sencilla, pues la situación conceptual de la gestión Global Macro es paradójica. Por un lado tenemos los estudios académicos que demuestran la quimera de desarrollar modelos econométricos lo suficientemente fiables como para predecir precios y variables futuras. Y por otro, el siempre presente y seductor sesgo de supervivencia de los gestores. En otras palabras, la teoría dice que no se pueden predecir las variables macroeconómicas, mientras que la práctica nos muestra que sí que hay gestores capaces de adelantarse a las modas y tendencias de los mercados de forma consistente en el tiempo. ¿O no? Veamos esta aparente contradicción en detalle para que cada uno saque sus propias conclusiones.

El sueño de cualquier científico o economista siempre ha sido poder anticiparse a la evolución de una magnitud (sea la temperatura que hará en Chile las próximas navidades o la inflación estadounidense del próximo mes) sobre la base de otros parámetros y modelos. Así, lo ideal sería tener, por ejemplo, una fórmula que, sobre la base de la tasa de paro, el PIB, las ventas minoristas, y el precio del petróleo, todos ellos datos ya conocidos, nos diese con un margen de error acotado el dato de inflación del mes que viene, el nivel de tipos de interés para el próximo verano, o el cambio Euro/Dollar de la semana que viene. Entonces sería tan sencillo como invertir en la dirección esperada y sentarnos a ver crecer los beneficios. Tendríamos la Piedra Filosofal de los mercados (ver como ejemplo de este tipo de obsesión la película “Pi”, de Darren Aronofsky http://gauss.mat.eup.uva.es/~alfonso/pi.html).

¿Pegas? Varias y muy serias. En primer lugar los modelos matemáticos que más se aproximan a la realidad económica son modelos no lineales (un modelo lineal es aquel cuya variable explicada crece proporcionalmente a la explicativa, como por ejemplo los kilómetros recorridos en coche y el gasto en gasolina; cuantos más kilómetros, tanto más dinero gastado proporcionalmente en gasolina). Además, su dinámica suele ser caótica. Esto quiere decir que, a pesar de que las ecuaciones descritas son generalmente deterministas (como una cadena de carambolas en el billar, en la que conocemos perfectamente las ecuaciones que describen su movimiento pero de la que somos incapaces de predecir dónde estarán las bolas después de una docena de choques, por ejemplo), la solución suele ofrecer un amplio espectro de soluciones impredecibles, todas válidas y posibles. Así, entramos en una paradoja, pues cuanto “mejores” son los modelos que explican la realidad económica en la que vivimos, más nos damos cuenta de lo poco que podemos decir sobre la situación futura de dicha realidad. Los mismos datos de inflación, PIB y tipos de interés (como la cadena de choques en el billar), pueden perfectamente ofrecer al cabo de seis meses tasas de paro completamente diferentes. Y todo este razonamiento sin tener en cuenta los imprevistos choques externos que aún hacen más incontrolable su evolución. Esta extrema sensibilidad a las condiciones iniciales del modelo es otra de las características del caos, presente de forma ubicua en el mundo físico, así como en nuestra economía real. Pruebe por ejemplo a mantener la inflación controlada, en base a los tipos de interés, jugando a ser Bernanke por unos minutos:

http://www.iq-trader.com/University/FED.html

La segunda objeción viene de un hecho clave a la hora de enfrentarnos con los mercados financieros. Estos sistemas económicos donde los precios se forman sobre la base de la oferta y la demanda más pura y fluida, son el paradigma de un nuevo y diferente objeto de estudio, abstracto, y completamente artificial. Un universo que nada tiene que ver con lo que el ser humano ha estudiado anteriormente en la naturaleza. Es cierto que el precio de los activos es una realidad observable e indiscutible. Sin embargo, ese precio no es más que la concretización (casi podríamos llamar “democrático” y “cuántico” a dicho proceso) de miles de percepciones diferentes sobre unas mismas expectativas futuras. Así, aquella percepción sobre el futuro con más seguidores (en capital) se convierte en la realidad del presente, como una profecía autocumplida. Esta es la razón por la que los precios nunca dejan de fluctuar aunque no haya noticias que lo justifiquen, y que muchas veces la respuesta de los mercados frente a datos macroeconómicos varíe tan radicalmente. Una alta tasa de paro puede, según la percepción que los principales actores de los mercados tengan de sus futuras implicaciones, ser motivo suficiente tanto para comprar agresivamente, como para vender con verdadero pánico. Aquí es donde se supone que el gestor Global Macro se anticipará no ya a los precios, sino a los cambios de percepción sobre la realidad futura que los actores del mercado (sus adversarios en cierto modo) ejecutarán, convirtiéndolos en realidad observable y cierta. Estos cambios de percepción bruscos que producen grandes movimientos en los precios, generalmente sin que haya un motivo suficientemente sólido que los justifique, presentan una dinámica muy similar a la que explica la Teoría de Catástrofes, una rama de las matemáticas creada no hace mucho por René Thom .

(http://www.albaiges.com/catastrofes/teoriacatastrofesrenethom.htm).

Además, no debemos olvidar que si existiera ese modelo matemático perfecto o “ecuación mágica”, no tardarían en dar con ella los miles de cerebros que cada día se levantan por la mañana soñando con encontrarla. Si existe, no podría ser siempre del dominio de unos pocos. Al poco tiempo, esa hipotética capacidad de predicción se vería agotada, pues cada vez más y más actores del mercado ejecutarían la misma estrategia cada vez con más dinero, convirtiéndola en arbitraje (es decir, en una operación financiera de beneficio seguro y sin riesgo), hasta erosionar toda posibilidad de beneficios. De encontrar tal fórmula, vemos que su mera existencia sería su propia sentencia de muerte y posterior inutilidad para la gestión.

En resumen, vemos que la teoría demuestra la imposibilidad de acertar consistentemente el nivel de tipos de interés o el precio del petróleo. Y sin embargo, famosos gestores de estilo Global Macro como George Soros parecen haber demostrado durante décadas que sí es posible adelantarse a las manías y caprichos de los mercados, generando espectaculares beneficios.

¿Demuestra los éxitos de algunos pocos gestores la validez de este estilo de gestión? Hagamos el siguiente experimento mental: Supongamos que somos tan ricos como Warren Buffet y que vamos a contratar a 10.000 prometedores gestores a los que proveeremos de sueldo y 1 millón de Euros a cada uno para que lo gestionen con una condición que deberán mantener en secreto: sus decisiones de inversión serán tomadas una vez al mes, y basadas en el más puro azar. Para simplificar el juego, imaginemos que todos invierten en el mercado de divisas, a favor o en contra del Euro, según salga cara o cruz una moneda lanzada al aire el último día de cada mes. El primer mes, la mitad de los gestores apuestan a que el Euro seguirá subiendo. La otra mitad a que bajará. Y así sucesivamente durante los doce meses del primer año.

Por puro azar, dos de esos gestores habrán “acertado” sistemáticamente cada mes, convirtiendo ese millón inicial en una fortuna. Los medios, que desconocen el “avanzado método” de inversión de nuestros gestores, se deshará en elogios y premios para ese par de “genios”, los James Bond de las Finanzas, capaces de predecir con certeza absoluta el futuro del cambio Euro/Dollar una y otra vez. Por su parte, los gestores no dudarán en pedir salarios anuales de 8 cifras y volar en jet privado. Ante cualquier crítica, bastará con mostrar la evolución de sus Fondos para que hasta el más escéptico enmudezca.

¿Qué podemos entonces decir de los miles de gestores de HF de estilo Global Macro que hay ahí fuera? ¿Se trata de una selección natural basada en el azar? ¿O existen gestores capaces realmente de adelantarse al mercado? ¿Es posible que la intuición humana pueda ver más allá de los límites que las ecuaciones y la propia naturaleza del mercado nos imponen? No lo sabemos aún, pues estos gestores son los más difíciles de catalogar y medir. ¿Cómo distinguir, detrás de la fachada de James Bond, a un George Soros, Nick Lesson (le salió mal una apuesta contra el Nikkei, perdiendo 1400 millones de dólares en vez de ganarlos) o Brian Hunter (ex-gestor de Amaranth, con un salario anual de 150 millones de dólares, que perdió apostando al lado equivocado del futuro del gas natural 6.000 millones de dólares en un mes, en vez de ganarlos)?

Más que nunca, a la hora de invertir en un HF de estilo Global Macro, exigiremos una consistencia en sus métodos de toma de decisiones y suficientes años de rentabilidades positivas. Muchos más de los que una moneda lanzada al aire pueda mantener a flote. Pues si alguna vez los Hedge Funds ocupan la portada de los periódicos, es cuando algún James Bond gestor de estilo Global Macro se ha pasado de los límites de riesgo. La pena es que paguen justos por pecadores, metiendo en el mismo saco los errores de unos pocos gestores de un solo estilo de gestión, con el resto de estrategias y gestores altamente rentables y poco arriesgadas que ya hemos visto aquí anteriormente.

* Los CTA y las olas del mar

Todos los niños del mundo tienen algo en común cuando se les lleva a la playa: la sorpresa. Se quedan maravillados por el constante ir y venir de las olas en la orilla. Juegan con ellas, corren, las pisan, chapotean, y ríen. Como si hubiera algo maravilloso en su constante ir y venir sobre la arena. Algo a lo que de adultos nos acostumbramos y no prestamos importancia.

Pero, ¿y si viéramos los mercados con los ojos de un niño? ¿Y si viéramos sus subidas y bajadas, su constante ir y venir de cada hora, de cada minuto, como lo vería un niño? Un ingeniero puede ver las olas del mar e imaginar cómo puede transformar su impredecible movimiento en energía: Si colocamos un flotador conectado a un generador eléctrico, su constante subir y bajar moverá el motor y generará electricidad útil. Da igual cuándo suba o baje, porque acabará subiendo y bajando.

Existe un estilo de gestión en el mundo de los Hedge Funds que combina las habilidades de un ingeniero y los ojos de un niño: La gestión de estilo Managed Futures o CTA. A diferencia de otros estilos de gestión, aquí no se buscan razones o causas que predigan un comportamiento futuro de los mercados o sus activos. No interesan ni los tipos de interés, ni el PIB de USA, ni el resultado de una OPA, ni saber si la cotización de un swap permite su arbitraje. Al contrario, este estilo de gestión se basa en aprovechar los constantes e impredecibles movimientos de los mercados para sacar rentabilidad de ellos, entrando y saliendo largos o cortos. Igual que lo hace un motor mareomotriz con las olas del mar, sin necesitar saber cuándo llegará la siguiente o por qué.

¿Cómo construyen los gestores de CTA un “motor” que saque rentabilidad del ruido del mercado? ¿Cómo funciona un Hedge Fund de estilo CTA? O tal vez la pregunta más importante, ¿permiten los mercados conseguir rentabilidad de una forma mecánica a partir de su movimiento aparentemente aleatorio? La respuesta empírica, a la vista de los resultados positivos de algunos HF de estilo CTA, es que sí es posible. Si es así, ¿cómo lo consiguen?

La respuesta se esconde en tres potentes ideas. La primera es saber perfectamente lo que es un juego matemático de esperanza positiva, y tener muy claro que no jugaremos a nada que no tenga una esperanza matemática que nos favorezca. Algo que parece obvio, pero que muchas veces no respetamos. Sin entrar en detalles matemáticos, a todos nos encantaría ir a jugar a un casino donde ganas siempre que tus dados no saquen un dos. En cambio, sabemos que por muchos años que juguemos a la lotería de Navidad, tenemos todas las probabilidades de acabar perdiendo los 20 Euros que jugamos cada 22 de diciembre; y seguimos jugando.

La segunda idea radica en el comportamiento “no natural” de los mercados financieros. En la naturaleza, es poco frecuente encontrar jirafas enanas o cisnes negros. Son fenómenos que ocurren muy, muy pocas veces. Matemáticamente decimos que la variabilidad en los fenómenos naturales sigue una ley de distribución normal. Es decir, los sucesos exóticos tienen muy pocas probabilidades de aparecer.

Sin embargo, los mercados no se comportan de manera “normal”. Tal vez porque son un fenómeno completamente humano, creado en última instancia por nuestra propia psicología y forma de ver la realidad. Algo artificial, que no tenía por qué parecerse al mundo natural. En la Bolsa, la aparición de días con rentabilidades del +3%s o del –4%s es mucho más frecuente que lo que predice una distribución normal. A este fenómeno, a la presencia de “exageraciones” en los mercados que producen fuertes movimientos alcistas y bajistas, matemáticamente se le llama leptokurtosis. Los mercados son un cisne negro.

En 1991, el Dr. Gary Hirst analizó, en un trabajo que se ha convertido en referencia, miles de series históricas que contenían precios a lo largo de varias décadas. Después de años de estudio llegó a la sorprendente conclusión de que la leptokurtosis observada permitía construir reglas de gestión automática con esperanza positiva. Y de esa manera, aprovechar las tendencias de los mercados para conseguir rentabilidades positivas a partir de las propias fluctuaciones de los precios y sin importar si es al alza o a la baja. Así, los mercados son prácticamente aleatorios, pero sí que permiten crear reglas de compra y venta automática que, a la larga, conducen a rentabilidades positivas. Aunque nadie ha dicho que esas reglas fueran fáciles de encontrar.

La tercera idea es la de que los mercados se parecen mucho, en cierta manera, a las hojas de un helecho. Si observamos una de las hojas que sale del tallo, vemos que su forma es idéntica a la del helecho completo, sólo que más pequeño. El helecho es “auto-semejante” y conserva su estructura a diferentes escalas. Lo mismo podríamos decir de las nubes, la coliflor, algunos arbustos, las formaciones coralinas e incluso el perfil de la costa. Matemáticamente se dice que el helecho tiene estructura fractal.

Un objeto fractal es un objeto en el que sus partes y el todo tienen la misma estructura. O lo que es lo mismo, invariante a cambios de escala: veremos la misma estructura básica si miramos una pequeña parte del objeto muy de cerca o si nos alejamos para verlo en su conjunto. Algo que ocurren en los gráficos de los mercados. Si nos ponen un gráfico de barras del IBEX-35, pero no añaden la escala temporal en el eje horizontal, no podremos saber si se trata de un gráfico en barras de 5 minutos, de 2 horas, o semanal.

Esto quiere decir que si podemos encontrar reglas de compra venta automática que funcionen (y esto es posible dado el carácter “patológico” de los mercados) en una escala de tiempo, muy probablemente servirán en otras escalas de tiempo. Esto es muy útil porque si las aplicamos en barras de pocos minutos, realizaremos muchas operaciones. Lo que en la práctica redundará en una mayor solidez de nuestra esperanza matemática y en acortar los periodos de pérdidas.

Así, un HF de estilo CTA (siglas que vienen por tradición de Commodity Tranding Advisor, los primeros operadores en Chicago en ejecutar este estilo de gestión a través de futuros) constará de multitud de reglas automatizadas de compra venta, actuando en muchos mercados simultáneamente (generalmente a través de Futuros, de ahí el nombre Managed Futures), y en escalas de tiempo diferentes. Le es indiferente entrar al alza o a la baja, pues sólo necesita que el mercado se mueva, da igual hacia donde. Algo que, como todos sabemos, siempre acaba por suceder.

Estos HF no presentan ninguna correlación con el resto de activos. Por ello, la mayoría de las carteras los incluyen tanto para bajar su volatilidad global, como para protegerse de los periodos bajistas en los mercados. Este tipo de Fondos, al alimentarse de los fuertes movimientos en los mercados (volatilidad), suelen funcionar mejor en periodos turbulentos de los mercados, como puede verse al consultar los resultados del estilo de gestión Managed Futures en http://www.hedgeindex.com/.

Como ejemplo concreto de un CTA –y de trabajo bien hecho-, encontramos los Hedge Funds de la gestora Renaissance Technologies, gestionados por el Físico-matemático James Simmons. Jim trabajó activamente en el desarrollo de algunos modelos de comportamiento para un cierto tipo de partículas en Física Cuántica, hasta que los mercados acabaron por hipnotizarle a principios de los años ‘80. Como vemos, un “ingeniero” con ojos de niño.

Desde que empezó a gestionar en base a las ideas explicadas aquí, allá por mediados de los años ‘80, ha conseguido una rentabilidad media anual del 37%s, independientemente del ciclo de los mercados. El año pasado consiguió otro 40%s de rentabilidad, embolsándose en comisiones por su gestión el nada despreciable sueldo de 1.300 millones de dólares (es, de hecho, el gestor que más cobra ahora mismo en el mundo). Si todavía existe algún escéptico en cuanto al punto de vista de la gestión CTA, por favor que contacte con Jim Simmons e intente convencerle de que esta filosofía de gestión no funciona.

También, si alguien está pensando en invertir en sus Fondos, desgraciadamente están cerrados a nuevas aportaciones desde hace diez años. Algo que suele ocurrir cuando un Hedge Fund tiene éxito y demuestra que puede conseguir rentabilidades consistentes a lo largo del tiempo. Para ello hay que encontrarlos al principio, cuando están empezando, e invertir entonces. Éste es el trabajo de los gestores de Fondos de Fondos Hedge que seleccionan Hedge Funds. Porque cuando un Hedge Fund ya ha demostrado claramente su valía, suele ser demasiado tarde para invertir en él.

* El Tango, Alpha y la gestión Long-Short

En el tango, poco importa hacia qué lado del salón nos movemos. Lo esencial es cómo nos movemos con respecto a nuestra pareja. Nos acercamos, nos evitamos insinuando una separación, seduciendo para acercarnos, alejándonos de nuevo para atraer a nuestro partenaire.

La energía nace de esa tensión silenciosa, acompañada por acordes que recuerdan el pulso del corazón. La lucha entre el deseo y el miedo, los impulsos que nos acercan y los que nos alejan...

¿Cuántas veces, por ejemplo, hemos visto “bailar” así al BBVA y al Santander? Sus cotizaciones se mueven a la par. Ambas suben o bajan de precio a ritmos similares. A veces se alejan un poco para volver a acercarse de nuevo, siempre y cuando no haya noticias de un tercer amante que enturbie su privada danza.

Cuando dos o más valores “danzan” al mismo ritmo, se mueven de manera muy similar, decimos que existe una correlación entre ellos. Esta correlación se puede medir y estudiar. ¿Y si aprovecháramos la “tensión de la danza” entre dos activos para generar rentabilidad? ¿Y si pudiéramos sacar beneficios de los alejamientos y acercamientos sucesivos de dos acciones, independientemente de hacia dónde se moviera el mercado donde bailan?

Supongamos que la “distancia media” entre el precio de dos acciones es de 10 Euros (la diferencia entre el precio de la acción A y la B) y que últimamente no se “acercan” más allá de 5 Euros ni se “alejan” mutuamente más de 15 Euros. Si seguimos su baile y observamos que en un momento determinado están alejados 16 Euros, podemos “apostar” a que volverán a su media de 10 Euros muy pronto. El mercado podrá moverse entonces al alza o a la baja; nos dará igual. Lo único que nos importará entonces será si su distancia relativa vuelve hacia los 10 Euros o se desvía más allá de lo normal. En caso de que su baile siga la misma música de siempre, ganaremos 6 Euros cuando vuelvan a su distancia media. Y esto, independientemente de si la Bolsa ha subido un 20%s o caído un –20%s.

Ésta es la estrategia básica de los estilos de gestión llamados Long-Short y Market Neutral. Los HF (Hedge Funds) que ejecutan una estrategia Long-Short buscan “parejas” de activos correlacionados (llamados “pares”), a la espera de que se separen lo suficiente como para que sea muy probable un acercamiento próximo. Sus carteras cuentan entonces con multitud de posiciones largas y cortas (para ejecutar un par hay que comprar la acción A y vender la B simultáneamente), componiendo un universo de pares donde se espera que la mayoría siga ejecutando su particular tango. Si se produce una regresión a la media de su cartera, el Hedge Fund conseguirá rentabilidad. Y lo hará independientemente de hacia dónde se muevan los mercados en su totalidad, pues su exposición neta global al mercado cercana a cero. En los HF clasificados como Market Neutral, esta exposición a mercado será estrictamente de 0.

Así, un HF Long-Short puede tener cierta exposición al mercado: subirá un poco más si el mercado sube, y bajará un poco menos si el mercado cae. Técnicamente se dice que el HF tiene Beta positiva, o exposición direccional al mercado (un fondo tradicional tendrá una Beta alrededor de 1; esto es, su rentabilidad se moverá con el mercado). Sin embargo, su rentabilidad vendrá principalmente por cómo resulten los pares de acciones en su cartera. A esta rentabilidad extra independiente de la que proviene del mercado (la contribución Beta), se la denomina Alfa.

Así, un HF Market Neutral tendrá Beta = 0, y perseguirá conseguir Alfa positivo puro. Como hemos visto, rentabilidad absoluta sin exposición al mercado y sin correlación con éste.

La tendencia en el mundo de los HF es la de buscar y ofrecer Alfa a los clientes. La rentabilidad que proviene de Beta es “peligrosa”, pues dependerá de factores que no podemos controlar: Nadie sabe cuándo subirá o bajará el mercado, por lo que “apostar” a Beta es más una cuestión de suerte que de ciencia. Los clientes buscan fuentes de Alfa, de rentabilidad absoluta, pues no es agradable estar expuesto de manera tan “desnuda” al azar, caprichos, y manías de los mercados.

En general, todas las estrategias utilizadas por los HF podrán clasificarse como direccionales (Con Beta: esperamos que algún activo se mueva en una determinada dirección), o de mercado neutral o valor relativo (Sin Beta: la rentabilidad es indiferente al movimiento global de los mercados, pero no al relativo de los activos que estamos gestionando conjuntamente). Después, podremos elegir para construir nuestras estrategias entre cualquier tipo de activo negociable: Mercados de Renta Variable, de Renta Fija, de Divisas y de Commodities (energía y materias primas). En el caso de hoy, un HF de estilo Long-Short estaría clasificado dentro de las estrategias que invierten en Renta Variable. Pero dependiendo de su exposición neta a mercado, entrarán dentro de las direccionales (cuando el sesgo alcista sea muy pronunciado, o su beta se distancie mucho de 0) o de las de valor relativo. Un HF Market Neutral sí se podrá considerar como estrategia de valor relativo pura, pues su Beta será de 0.

* Abejas, miel y fondos Event Driven

Las flores necesitan algún agente externo para polinizarse. El viento no suele bastar, así que acordaron hace millones de años con las abejas -por medio del “organismo regulador competente”, en este caso la evolución-, que éstas transportarían el polen de unas flores a otras a cambio del néctar que éstas podían ofrecerles.

Gracias a esta “fusión de organismos”, autorizada por la naturaleza y que ya lleva funcionando algún tiempo, la nueva entidad creada “abejas+flores” ha conseguido adaptarse mejor a los cambios y sobrevivir como “empresa orgánica” a distintas revoluciones evolutivas.

Fruto de estas fusiones, suelen aparecer oportunidades de beneficio sin tener que apostar directamente por las Abejas o por las Flores, sino centrándose en cómo su interacción mutua se desarrollará. Algo sucede en el mundo, y sin modificar el entorno, podemos sacar beneficio del fenómeno. En nuestro caso, un goloso y avispado oso puede pasarse por la colmena y recoger un poco de la miel extra que el proceso de fusión entre las dos empresas genera.

De nuevo estamos hablando de un beneficio que no tiene su origen en “acertar” el futuro comportamiento de un activo en el mercado, de si subirá o bajará más o menos, sino de un comportamiento relativo entre dos activos basado en algún tipo de relación diferente a las fuerzas que mueven el mercado. La cuestión ya no es si la Bolsa subirá o bajará, sino cómo cierta fusión u OPA entre dos o más empresas se desarrollará. Dentro del marco general en el que estamos clasificando las estrategias de los Hedge Funds, la estrategia del oso que recoge la miel de una OPA es la llamada Event Driven de estilo Merger Arbitrage o Risk Arbitrage. Encuadrada dentro de la sección de Hedge Funds que trabajan con Renta Variable y no asumen direccionalidad (Beta = 0).

Imaginemos que la empresa A es absorbida o forzada a fusionarse con la empresa B (OPA amigable u hostil). La compradora ofrecerá por A un precio de adquisición X, generalmente por encima del precio del mercado. Sin embargo, al poco de hacerse pública la OPA, la acción A no suele cotizar exactamente al precio de compra X, sino que descuenta la posibilidad de que la OPA no se acabe realizando cotizando por debajo. Ésta es la prima de riesgo que aprovechan los HF de estilo Event Driven (de ahí el nombre de Event Driven Risk Arbitrage) para buscar su rentabilidad a partir de un fenómeno que sucede muy a menudo en los mercados.

Un HF Event Driven Risk Arbitrage comprará entonces acciones de la empresa absorbida y venderá el equivalente en mercado (ajustado por las respectivas Betas) de la compradora, esperando que el cierre de la transacción deje como beneficio la miel de esa prima de riesgo presente en el mercado durante un tiempo.

Recordar que un HF Event Driven no invertirá siguiendo rumores, esperando que tal o cual empresa sea opada y “salte” un 20%s de un día para otro. Eso sería más una lotería, y por lo tanto, no existiría una industria rentable basada en esa estrategia; sino que se posiciona en las operaciones de fusiones y adquisiciones ya públicas, y donde la prima de riesgo ofrezca una posibilidad de obtener rentabilidad bajo un control de riesgo muy estricto. No todas las OPAs son susceptibles de ofrecer miel a cualquier oso, ni todos los osos acuden a todas las OPAs. Cada uno evaluará qué riesgos y probabilidades hay en cada operación.

Este estilo es muy similar al explicado la semana pasada con respecto a los Long-Short o Market Neutral, pues también se intenta estar neutral con respecto al mercado y conseguir rentabilidad con respecto al comportamiento relativo de dos activos; pero con la diferencia de que no estamos gestionando en base a argumentos matemáticos –como correlaciones y estadísticas- aplicados a un gran universo de acciones, sino en base a probabilidades de sucesos concretos entre empresas.

Otro estilo de Event Driven es el basado en el interesante fenómeno de que el número de compañías con problemas que con el tiempo consiguen salir a flote es mayor del que podríamos suponer, y lo suelen hacer mejor de lo esperado. Así, acciones de compañías con problemas tienen pocas probabilidades de ser compradas por los grandes fondos de inversión tradicionales y fondos de pensiones de largo plazo, por lo que experimentan una presión vendedora que las lleva a cotizar por debajo incluso de un precio objetivo pesimista. Es el momento en el que los HF Event Driven de estilo Distressed aprovechan para comprar esas acciones “peligrosas”, que cotizan con un gran descuento, cubriéndose contra el riesgo sistemático de mercado al mismo tiempo (vendiendo o comprando bonos emitidos por la propia empresa, o equilibrando su posición mediante otras acciones y/o bonos, consiguiendo una exposición neutral a mercado). Después, esperarán que las reestructuraciones de la empresa y las medidas que el consejo pueda tomar consigan hacerla reflotar. Momento en el que vuelven a ser interesantes para los grandes fondos de inversión tradicionales y por lo tanto vuelve a aumentar la presión compradora, que lleva su cotización mucho más allá del precio objetivo previo, reportándoles al HF Event Driven Distressed jugosas plusvalías con tal de que la mayoría de sus apuestas en cartera sean ganadoras.

De nuevo, en estos dos estilos de Event Driven, tendremos una fuente de rentabilidad que nada tendrá que ver con la dirección del mercado, y que nos ofrecerá Alfa independientemente de lo que ocurra. En la cartera de un Event Driven tendremos pues numerosas posiciones compradas y vendidas simultáneamente. Si la mayoría de las operaciones resultan ganadoras, el resultado final será una rentabilidad positiva independiente de lo que haga el mercado proveniente en última instancia de las ineficiencias del mercado y una buena gestión del riesgo (Alfa positivo, Beta = 0).

Un gráfico de la evolución de las estrategias de HF Event Driven Distressed y Risk Arbitrage puede verse pasando el ratón por encima del link del estilo de gestión en http://www.hedgeindex.com/. También se puede observar cómo otras estrategias se han comportado con respecto a los índices de referencia en la última década. Juzguen ustedes mismos.

* Los Fondos de Fondos Libres: El paso del noroeste.

En el siglo XVIII, cuando la cartografía de nuestro planeta era aún incompleta y quedaban zonas desconocidas por descubrir y explorar, algunos marinos soñaban con encontrar un “paso del noroeste” situado al norte de Canadá. Esperaban descubrir una ruta que les ahorrase tener que circunnavegar toda América del sur a través del Cabo de Hornos para pasar de un océano a otro.

Por supuesto, no había datos que demostrasen la existencia de tal paso o “atajo”. Pero la sola posibilidad de su existencia, con las ventajas que producirían en el comercio mundial, hacía que muchos tomaran el riesgo de aventurarse entre los peligrosos hielos del Polo Norte. Uno de ellos fue el Capitán James Cook, quien lo intentó sin éxito en 1778.

En el mundo de la gestión existe hoy un sueño similar, encontrar el camino del noroeste. Si representamos gráficamente en un eje horizontal el riesgo que asumimos y en el eje vertical la rentabilidad que esperamos, a todos nos gustaría situar nuestras inversiones lo más arriba posible (hacia “el norte” de nuestro mapa, la alta rentabilidad) y a la izquierda (hacia “el oeste”, el bajo riesgo) de nuestro gráfico o mapa. Este es el empeño principal de todo gestor enfocado hacia la rentabilidad absoluta. Cada uno se situará en una región del mapa riesgo-rentabilidad, pero siempre soñando con desplazarse cada vez más hacia el noroeste, buscando mayor rentabilidad con menor riesgo.

La pega de viajar en el barco del Capitán Cook es que te puedes perder en el intento. Y en vez de acabar en el noroeste, terminar en 1779 en las deliciosas y soleadas playas de Hawai. De hecho, es muchísimo más fácil terminar en algún lugar del suroeste de nuestro mapa (perdiendo dinero y/o asumiendo demasiado riesgo) que encontrar el deseado paso del noroeste. Sin duda alguna, como el Capitán Cook, todo gestor de Hedge Funds sueña con desplazarse hacia el noroeste con su fondo, pero no todos lo consiguen. En ese caso, ¿cómo sabe el inversor final en quién depositar sus ahorros? ¿En qué Hedge Fund invertir? Todos prometen altas rentabilidades con una volatilidad, pero corremos el riesgo de depositar nuestros ahorros en un fondo que acabe en alguna playa del suroeste del mapa.

Evidentemente el Capitán Cook no era el único que surcaba los mares. Muchos otros marinos y exploradores compartían el mismo sueño y empresa. Y el Reino de Inglaterra lo sabía muy bien. Sabía que si tenía el número suficiente de marinos explorando los mares en diferentes aventuras (no todos los navíos buscando lo mismo), alguno lo conseguiría, compensando con su éxito las pérdidas que los menos afortunados producirían en las arcas reales. Lo que el gobierno de Inglaterra hacía era algo tan antiguo y sabio como no colocar todos sus huevos en la misma cesta: Diversificar.

Para ello, disponía de un equipo dedicado a analizar los proyectos de empresarios y marinos que anhelaban una subvención para lanzarse a la aventura. Y después de un cuidadoso examen, seleccionaban y financiaban a aquellos que consideraban más prometedores y serios. Hoy en la práctica ocurre lo mismo: un inversor no especializado no tiene ni el tiempo, ni los conocimientos, ni los medios para estudiar a fondo los alrededor de 10.000 Hedge Funds que existen en el mercado. Pero sí que puede confiar sus ahorros a una entidad especializada precisamente en seleccionar a los mejores navegantes y construir con ellos una rentable flota. Así, el inversor final no deposita toda su inversión en un único Hedge Fund que podría salir mal, sino que asume el papel del Reino de Inglaterra en el siglo XVIII e invierte no en un solo navío, sino en toda una flota de preparados y valientes marinos en busca del paso del noroeste.

Éste es el papel esencial de los Fondos de Fondos Libres (o Fondo de Hedge Funds) que entidades como Renta 4, lanzarán en las próximas semanas: Proveer de acceso a cualquier tipo de inversor al universo de los Hedge Funds y sus estrategias a través de un producto bien diversificado y enfocado a ofrecer la mejor relación rentabilidad-riesgo. El Fondo de Fondos Libre le ahorra al inversor final el trabajo de buscar y seleccionar a los mejores, ofreciéndole un vehículo cómodo y estable donde diversificar la búsqueda del paso del noroeste (rentabilidad absoluta con bajo riesgo) entre los mejores gestores.

Conforme a la reciente ley, el equipo gestor de un Fondo de Fondos Libres seleccionará los que considera mejores fondos invertibles dentro del enorme universo de los Hedge Funds. Para ello no sólo se basará en sus resultados pasados, sino que ahondará en cuál es el origen de su rentabilidad (si simplemente compraron Bolsa hace un par de años y han tenido suerte, o si el origen de la rentabilidad es independiente de la dirección del mercado) y la viabilidad futura en su manera de conseguirla. La estabilidad y seriedad del Hedge Fund candidato son puestas a prueba por un profundo examen a todos los niveles (gestores, banco depositario, broker a través del que realiza las operaciones, etc), hasta reducir los fondos candidatos al puñado en el que finalmente se invertirá. Teniendo en cuenta también cómo se comportan unos con respecto a otros, de tal manera que en tiempos de tormenta (que siempre acaban por volver) tal vez algunos fondos no lo hagan muy bien, pero otros lo harán aún mejor y compensarán su efecto dentro de la cartera del Fondo de Fondos Libre. De nuevo, el objetivo es llevar la inversión del cliente lo más al norte y a la izquierda de nuestro mapa de rentabilidad-riesgo. Allí donde la rentabilidad absoluta es el objetivo a lograr, independientemente de si el 2007 o los años siguientes son buenos o malos en Bolsa.

A lo largo de este pequeño curso de introducción a los Hedge Funds, hemos podido aprender cuales son los distintos estilos de gestión utilizados y de dónde proviene su rentabilidad. Hemos aprendido que ni son tan peligrosos ni tan misteriosos como se dice. Y que muchas veces una buena inversión pasa por saber qué hace exactamente el gestor de un Hedge Fund, más que lo famoso que es o el tamaño del fondo que gestiona. Ahora, tras muchos años de espera, la ley permite ya al inversor español invertir en este nuevo tipo de producto a través de los Fondos de Fondos Libres, mucho menos arriesgados y más estables que otros productos “tradicionales” que llevan acompañándonos desde hace ya muchos años. El pequeño cliente puede, al fin, invertir en un producto hasta ahora reservado a las grandes fortunas en los paraísos fiscales, de bajo riesgo (la gran mayoría de Fondos de Fondos se situará en torno al 3%s-6%s de volatilidad) y alta rentabilidad esperada (con unos objetivos absolutos, según la volatilidad, entre el 8%s y el 15%s anual).

Aunque lo mejor para el cliente español será descubrir algo a lo que hasta ahora no tenía acceso ni conocía: el concepto de rentabilidad absoluta. Es decir, que el 10%s de rentabilidad que persigue un Fondo de Fondos Libre, será perseguido independientemente de si el año es bueno o malo en Bolsa (que lo consiga o no dependerá de lo “bien hecha” que esté la cartera de Hedge Funds subyacente; es ahí donde se diferenciarán los buenos Fondos de Fondos de los demás). Sin duda será un descanso para el pequeño y mediano inversor, que ya no tendrá que preocuparse de lo que hará la Bolsa en los próximos meses para conseguir una más que interesante rentabilidad a final de año.

Marcos Pérez Mesas

GESTOR de gestión alternativa.

Renta 4.

Referenciado por: Bestinver, Metavalor y Hedge Funds